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中國地產有兩大泡沫,但背後原因只有一個(中) ----- 經濟觀察報
2025/01/29 21:52:15瀏覽42|回應0|推薦0

2022-06-13 劉勁、陳宏亞/文

地產公司的角色

打擊投機行為的另外一個標的是地產公司。“三條紅線”一方面是試圖限制地產公司過高的負債率,以杜絕金融隱患;另一方面則可能認為這個行業利潤巨大,不斷吸引資本湧入推高了房價。但我們的資料分析發現,地產商的回報率並不高。2005年至2020年,在A股和港股上市的地產公司中,平均淨利潤率只有10%,平均淨資產回報率ROE 11%,平均經營性資產的回報率ROIC只有5。7%。 這些資料不能說差,但也遠稱不上暴利。從5。7%的ROIC上升到11%的ROE靠的是槓桿,包括經營性槓桿(預售款、供應商應付款),也包括財務性槓桿(銀行借貸、公司債、信託債等)。如果沒有槓桿,地產的投資回報率比銀行的基礎信貸利率高不了多少。為什麼淨利潤率是10%,投資回報率只有5。7%? 這是因為平均投資資本週轉率只有45%,即一套住宅從投資到銷售完成,差不多需要兩年時間。如果地產商在一個專案裡只能賺銷售收入的10%,其餘的錢都去哪裡了?我們發現,政府拿走了54%,其中40%是土地出讓費用,14%是各種稅費;建築成本佔30%,剩下4/%是員工薪酬和1。7%左右的財務費用。

所以,從長期看,地產業如果出事,政府的損失最大,尤其是地方政府;其次是上游的建築公司、裝修公司、其它供應商;再次才是地產商本身及其員工。當然,如果從短期看,受最大影響的是交了預售款的業主和提供信貸的金融機構。 地產公司10%的淨利潤率從哪裡來?一方面來自地產公司基於經驗和能力做的服務:理念、規劃、設計、整合資源都是比較專業的事情。同樣重要的另一方面來自於土地價格的上漲。過去15年,中過土地出讓價格每年平均上升10%以上,地產商如果囤地不蓋房就可以收到不錯的回報率。根據國家統計局的資料,2000年2011年,全國房地產開發企業總共購置42億平方米的土地面積,同期累計竣工房屋面積65億平方米。假設容積率為2。5,100大中城市住宅類用地的平均容積率,那麼這段時間地產企業購置的土地面積超過完工的土地面積達16億平米。 為抑制地產公司囤地,2012年,國土資源部發布《閒置土地處置辦法》規定:未動工開發滿1年的,按照土地出讓或者劃撥價款的20%徵繳土地閒置費;未動工開發滿兩年的,無償收回國有建設用地使用權。自此以後,地產公司的囤地行為大大減少:2012年至2020年,房地產開發企業總共購置了26億平方米的土地面積,同期完工的土地面積約36億平米,完工面積超過購置面積10億平米。可以看出,2012年出臺的法規有效地抑制了地產商的囤地行為。

我們不難得出一個結論:地產商從早期的“投機+服務”的定位,已經轉化為以服務(蓋房子)為主的商業模式。商品房的市場定價由整體的供需關係決定,需求來自城鎮化和消費升級。供給是新房加上二手房存量,其中二手房的存量遠遠大於新房的總量。所以,地產商即使想炒地賺錢,也沒有這個能力。這一點和股市非常相似,即使金融機構爆炒IPO,上升的股價必然帶動所有上市公司的市值,所以真正能使股價高企或低落的原因一定是結構性的,由整個資本市場的供需關係決定。

中國地產的兩個泡沫

中國地產的結構性問題出在哪?我們必須把眼光落到土地的供給和需求上。前面解釋過,新房大約54%的成本來自土地和與土地相關的稅費。二手房的升值完全取決於土地的升值,因為土地上的建築是消耗品,不能升值,只能折舊。所以,整體看,高昂的住房價格主要來自於高昂的土地價格(包括稅費)。土地價格的高企不下,只能是因為供給和需求的失衡。如果供給和需求的失衡是永久性的,那不是問題,比如一線城市的房子永遠比二線城市的貴,現在是這樣,以後也是一樣。但如果這種失衡是人為的,或是不可持續的,就會產生泡沫。有人可能以為,中國雖然國土面積大,但人口眾多,又要維持18億畝農業用地紅線,人均土地供給一定非常有限,住宅用地會非常緊張。但像日本、韓國、新加坡、德國等人口密度遠大於中國的國家,擁有更大的人均居住面積。中國的土地去了哪裡? 問題出在住宅用地和工業用地的分配上。根據全國100大中城市三類用地的情況看,2008年至2021年,工業類用地面積佔比基本保持在50%左右,住宅類用地平均只有37%。隨著人均收入水平不斷提高,中國工業用地價格不漲反跌。2008年至2021年,100大中城市工業用地的掛牌均價從305。5元/平方米下滑至281。7元/平方米,年均下降-0。6%;住宅類用地的掛牌均價則從884。4元/平方米上漲至4835。9元/平方米,年均上漲14%

如果與日本情況進行對比,就更能理解中國土地政策的獨特性。根據日本國土交通省資料,1997年至2021年,日本用於住宅的建築面積佔比平均約60%,用於工廠、倉庫的建築面積佔比約12%;1975年至2021年,日本全國工業用地價格與住宅用地價格比基本穩定在50%左右,而中國目前這個比率是5%。所以說,中國地產實際有兩個泡沫。一個泡沫是正向的,是高價的住宅用地;一個是負向的,是價格極其低廉的工業用地。過高過低的兩種價格,都不可持續。 (劉勁系長江商學院教授,陳宏亞系長江商學院研究員)

( 時事評論兩岸 )
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