2021年09月25日

中國經濟繁榮的一個重要虛像就是房地產泡沫帶來的「土木工程景氣」。房地產泡沫早晚會被刺破，但誰也沒想到，引起中國房地產業多米諾骨牌效應的第一塊「骨牌」竟然是號稱中國房企第一的恆大。恆大經常自詡「大得不會倒」，而如今它所展示的是，「最大的倒起來風暴最大」。恆大風暴已經衝擊到了華爾街，又反過來進一步衝擊中南海的經濟藍圖。中國經濟的「多事之秋」開始了，它出現在今年秋天，卻不可能止於今秋，而是會延伸得很久遠。

一、中國的房地產泡沫破了個大洞

多年來，幾乎全世界似乎都相信中國的經濟繁榮是不會改變的必然趨勢。我今年6月18日刊登在本網站的文章《撥開中國經濟「繁榮」的迷霧》曾經指出，「過去二十多年裡，中國的經濟增長建立在一次性的『出口景氣』和『土木工程景氣』之上，不可能再複製，因此那種繁榮也是一次性的，絕無持續的可能。另一方面，中國經濟又積累了一系列幾乎無法解決的嚴重困難，也使中共再難謀求經濟繁榮。」中共在經濟上積累的最大的無法解決的困難，就是維持其目前局面的房地產泡沫。 雖然中國國內許多人也知道，這個房地產泡沫早晚會出問題，但因為利害相關，很少有人願意相信，這個房地產泡沫會馬上被刺破。中共一直在設法調控房地產業的活動，既想遏止它繼續膨脹，又想讓它別一下子破滅。從邏輯上講，這幾乎是一個「不可能的任務」（impossible mission）。但是，在捧著泡沫度日的歲月裡，只要房地產泡沫依然在陽光下「閃光」，人們就會抱有一線希望，以為政府總有辦法維持局面。只有當房地產泡沫被刺破一個洞的時候，大家才會意識到，不可能長期維持下去的房地產泡沫，到底還是出問題了。 最近，中國的房地產巨頭恆大集團突然資金鏈斷裂，開始拒付其到期的理財產品，同時甩賣在建住宅，甚至用未完工程來抵付欠其它公司的債務。此事已經衝擊到香港股市和華爾街，成為國際財經媒體共同關注的風暴。即便如此，仍然有一些人以為，恆大再大，不過是滄海一粟，它垮下來不足以衝擊中國龐大的經濟。那麼，恆大風暴究竟源起何處，它對中國經濟意味著什麼？

二、恆大：八個罈子七個蓋，蓋來蓋去要穿幫

恆大的問題歸根結底就是經營上為了擴張，不斷拆東牆補西牆，就像「八個罈子七個蓋」，想靠五花八門的不斷運作，讓大家以為它的方方面面都十分順暢；雖然「八個罈子」總有一個沒法蓋上，卻做得似乎真有八個蓋子把每個罈子都蓋嚴實了。結果，稍遇風雨就穿幫，終於從一個「罈子進水」，變成各個「罈子」都岌岌可危。 那最先「進水」的就是這次爆發支付危機的恆大財富，而背後的原因則是恆大總部把恆大財富通過理財產品所集之資調去填補其它在建項目的資金窟窿，又無法把本利歸還恆大財富，以致於恆大財富的理財產品到期不能兌付，把恆大的家底露了個底朝上。 恆大到底有多少窟窿，什麼時候開始發生問題的？中國的《財新週刊》前幾天在其公眾號財新微信上發表了兩篇調查性報導，披露了不少內幕。這兩篇文章分別是，《恆大何以至此（上篇）——危機襲來》與《恆大何以至此（下篇）——危機溯源》，但在當局壓力下，《財新》不得不立即刪除。幸好該文由公眾號@經韜緯略智庫備份，美國的「阿波羅新聞網」及時挖掘出來，為想了解真相的公眾提供了一窺究竟的機會。筆者擇其要點，稍作說明（下文中引號內文字均引自這兩篇文章）。 首先，儘管恆大號稱中國房地產企業頭號招牌，其實資金嚴重緊張，它不得不通過恆大金服（後更名為恆大財富）大量非法集資，來為住宅工程輸血。恆大的集資機構幾年前就「在公司內部全員推廣自己的理財產品，甚至攤派理財任務，後來公司還定期進行營銷考核」，迫使員工掏錢並尋找外部關係，以便完成攤派的理財產品銷售指標。當承接施工項目的公司依合約請求付款時，恆大甚至要求施工公司必須購買恆大的理財產品，「金額大約為工程款的10%，儘管這一要求並非強制，但施工方出於與恆大維持良好關係的考慮，往往都會購買」。即便這樣集資為施工項目輸血，仍然無法維持工地正常運轉，8月恆大在全國的「800多項目中500多個處於停工狀態」。 其次，恆大還拖欠了施工企業巨額工程款。到2020年8月，恆大的上下游合作企業達8,441家，其中大批企業都被拖欠應付款項。這些欠款恆大用自己開出的無擔保短期票據（又稱商業票據）應付。從恆大的財務報告可以發現，截至2021年6月30日，「應付貿易帳款及其它應付款項達到9,511.33億元」。 再次，恆大的債務巨大，而資產卻在不斷縮水，「截至2021年6月底恆大的總資產23,775億元，總負債19,665億元。在這近2萬億元的負債中有息負債為5,717億元」。所謂有息負債就是恆大借來的款項；總負債扣去有息負債，其主體就是應付及預收款項，將近1.4萬億。應付款項就是恆大拖欠的施工款，而預收款項則是恆大賣預售房收到的購房款，而房子尚未施工或尚未完工。從帳面上看，恆大的總資產扣除總負債，似乎還有4千多億淨資產，其主體部分是已購進土地和在建工程，但這淨資產數額並不靠譜。一方面，已購進土地的購價遠低於目前市價，房企就靠這差價賺錢，但土地若在地方政府的售地合同期限內（一般為幾年）未正常開發，當地政府可能收回土地，恆大的那些空置土地就會從淨資產當中消失；而在建項目若無資金施工，其爛尾樓的價值接近於零。另一方面，恆大還在財務報表外隱藏著大量債務。「房企存在大量表外負債，是眾所周知的祕密。恆大的表外負債到底有多少，是否超過目前恆大淨資產，始終成謎。」