中國：富人炒樓窮人炒股

近我家附近酒吧的一位酒保問我上海股市表現如何。我回答說大概在2,600點左右。他一躍而起叫嚷道，「不！共產黨不會容許。」接下來他花了10分鐘的時間，試圖說服我共產黨會在未來3至5年讓股市升至8,000點。「瞧瞧，香港股市已經2萬點，」他說。「上海股市漲到8,000點，合情合理。」

中國股市所吸引的投資者人數比世界任何其它市場都多。滬深股票交易帳戶數已經達到1.24億。據我觀察，投資群體的集體熱情仍然高漲。中國股市市值約為國內生產毛額（GDP）的53%，佔貨幣供應量的31%。中國股市的市淨率（股價相對帳面淨值的比率）處於2.5倍的歷史低點。但為什麼市場仍然跌跌不休呢？

當中國中央政府推出樓市降溫措施後，許多人滿懷希望，資金將從樓市流入股市。流行的溜溜球理論說資金只會在樓市和股市之間流動，別無他處。中國樓市還沒有怎麼下跌，股市卻已經下跌了20%。政策和流動性是左右中國股市的兩大因素。現在這兩方面都不利股市。

雖然政府希望看到軟陸，但有關樓市泡沫的爭論已經偃旗息鼓，緊縮是普遍的共識。問題是緊縮的速度有多快。當政府回籠樓市中的流動性的時候，無可避免地會殃及股市。兩個市場都輸。股市不只是樓市緊縮政策的附屬犧牲品。房價上漲是企業，尤其是金融企業，最大的利潤來源。存量房產、在建房產和土地儲備之和可能已經超過GDP的3倍。當房價上漲20%的時候，這三者之和的升值佔到GDP的60%。

在一個正常的經濟體中，企業利潤約為GDP的10%。當資本升值6倍於此的時候，企業會借助財技將升值轉換為會計利潤。當房價停止上漲，甚至下跌的時候，原本非常賺錢的企業將突然陷入虧損。中國國有銀行正在排隊等待在股票市場融資不超過5,000億元人民幣（730億美元）。雖然2/3的融資料在香港進行，但餘下1/3的融資目標也足以挑戰A股市場的承受力。A股市場2009年全年融資額約達4,560億元人民幣。

銀行通常是賺錢機器。但有朝一日，它們會輸得精光。買入銀行股的良機是在銀行危機剛剛結束之後。當銀行試圖大舉籌資，準備應對樓市回調的時候，這可能不是買入銀行股的最佳時機。估值從未成為投資中國股市的有力依據。當前市淨率不低，但依國際標準來看合理。我建議你不要太過關注本益比。資產泡沫可以過度扭曲市盈率。但估值下跌可能只是中國股市正常化進程的一部分。

長期以來，中國股市的表現就像流通量很小的網路股。近幾年的股改幫助中國股市實現完全流通。也許中國股市估值正在日趨正常化，因為股票估值不再受場外折價交易的影響。這是進步的跡象。結論是：上海股市不會很快回到接近6,000點的紀錄高點。這會令許多人大失所望。

富人不再留戀股市，他們投身樓市。絕大多數人認為房價只漲不跌。如今的房產投資者並沒有1997年市場崩潰的記憶。另一方面，中國股市在2007-08年暴跌，在不到1年的時間從6,000點狂跌至1,700點以下。那些有錢炒樓的投資客發現股市是地獄。這也是樓市自2007年以來持續繁榮的原因，而股市卻一蹶不振。當然，當房價像股票在2007年那樣狂瀉的時候，股市將獲得更公平的待遇。

中國多數股票投資者無力在大城市炒房。他們希望能走運在股市賺到足夠多的錢，然後轉戰樓市。這限制了股市的上漲空間，而不是下跌空間。我在酒吧碰見的酒保最後求我推薦股票。他說，他有7萬元人民幣，希望在股市中賺到足夠的錢買一輛好車。「光靠我現在的工資，我買不起車，」他說，「你看我的工作多辛苦。但是如果能在股市賺到20萬元人民幣，我就能買一輛好車了。」只要房價居高不下，普通投資者就得拋棄從中國股市中賺得免費的午餐和新車的幻想。

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