成功的投資一定要躲過熊市嗎？藉由各種指標或操作模式來趨吉避凶，到最後就會覺得沒有必要長期待在市場，「先離開市場，等世態明朗之後再進場比較好！」

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【摘要2022.7.12.二.聯合報】成功的投資一定要躲過熊市嗎？藉由各種指標或操作模式來趨吉避凶，到最後就會覺得沒有必要長期待在市場，「先離開市場，等世態明朗之後再進場比較好！」

這樣想其實大錯特錯，無法接受風險，是投資中低級的錯誤。如何看待熊市？

在1900年投資1美元到美國股市，到2020年會變成69751元，相比投資1美元到債券只會變成382元，在過去百年股票憑什麼有這麼豐厚的報酬給投資人，且遠高於債券，道理非常簡單，因為股票的風險就是比較高。

把錢投入到股市，會要求更高的「預期報酬」，作為對承擔較高風險的一種補償；風險就是虧本的可能性，原先預期的報酬不能實現，手中持有資產下跌的可能性，關鍵在於「預期」不代表「確定」，如果股市的報酬總是贏過債券或是現金，那麼投資股票就不會有額外的風險。

若沒有風險又有高報酬，那麼大家都會跑進來，資金過度擁擠，這樣股市就沒有那麼優渥的回報獎勵投資人了。

美國自二戰以來經歷過12次的熊市，隨後股市的報酬都非常驚人；若沒有熊市的發生，造成市場大跌，如果過去半世紀的熊市都只跌不到兩成，人們就會認為投資股票的風險沒有多高，就會願意為股票付出更高的價格，造成股市估值不斷升高。

不經歷熊市，將股市的估值修正回應有的水平，這樣往後投資股票的長期報酬，肯定遠低於歷史平均。

巴菲特曾說過，股市這種東西，會把錢從沒耐心的人手上，轉移到有耐心的人手中。

熊市屬必要之惡，在這段期間會把一些沒耐性、缺乏紀律，整天想投機的投資人清出市場，讓這些人覺得股是很危險、風險很高，如此股市在將來才會繼續提供豐厚的報酬，給願意承擔風險的投資人。《投資金律》說過：年輕人應該祈求熊市的到來。

在資產累積期間，隨年紀的增長，收入會越來越多，如果沒有熊市的發生，股市將來的報酬會持續低落，後續投入的資金，就不可能享有更高的報酬；熊市到來，不應該難過，反而要有點高興才對。

熊市會持續多久？

S&P500指數，從1950年以來，熊市平均跌幅是30％，觸底時間不到一年，恢復先前的水平需要一年半多的時間。

過去三個熊市持續的時間都相當短暫，有8次的熊市在不到一年的時間就恢復到先前的高點。

最壞的情況發生在1973-1974年；2000-2002年和2007-2009年的股市崩盤，大概需要4年多的時間才能恢復。

必須了解，熊市是一件再正常不過的事情，即便每次發生的原因都不相同，但情緒是一樣的「恐慌、害怕、擔憂、焦慮」，而且沒有人會知道要持續多久，但無論如何熊市最終都會走到終點。

該擇時進出市場？

預設市場可謂是當前最常見的錯誤投資觀念，也是剛接觸股市的新手，最容易犯的錯，因為這最符合人性趨利避害的直覺，許多人一旦誤入歧途之後就再也走不出來，一輩子都把時間浪費在追求合適的時間點進出市場。

股神巴菲特的看法

"Inactivity strikes us as intelligent behavior."

(不預測市場，對我們來說是一種聰明的行為。)

"The only value of stock forecasters is to make fortune-tellers look good."

（股市預測者的唯一價值在於，讓算命仙更好過一些。）

"We continue to make more money when snoring than when active."

（睡覺，比擇時讓我們賺到更多的錢。）

"Our favorite holding period is forever."

（我最喜歡的持有期間是，永遠。）

"Our stay-put behavior reflects our view that the stock market serves as a relocation center at which money is moved from the active to the patient."

（我們留在市場的行為反映了我們的觀點，也就是股市會把錢從主動擇時者那邊，轉移到有耐心的人的手上。）

預測市場，是必須連續對兩次的問題，在對的時間點離開市場，然後還要在對的時間點回到市場。

人總是會想保住自己先前的成功，因此就會變得非常膽戰心驚、小心翼翼，即便反彈了也會擔心是假的，害怕只是短暫的回檔，更不想讓之後的失敗毀了先前的成功，只能痴痴等待股市漲回來。

當真的等到市場確定反彈以後，又會覺得股價有點貴，要等修正之後再進場，想要撿便宜，但隨後市場一路上漲不回頭，想要擇時進出市場，就得無窮無盡的面對這些問題。

預測市場跟著進出，並不是一個長期可靠的策略，人一生好幾個十年的投資生涯，面臨了無數個進出的時間點，先前的成功如果不能一直複製下去，又整天想要靠這種方式在市場上賺快錢，長期下來對一生的財務狀況，會造成非常嚴重的負面影響。

熊市正確投資方式

許多研究證實，投資組合有9成以上的風險和報酬都取決於「資產配置」。

但投資人實際能獲得的報酬，取決於「自身堅持配置的能力」，而不是「配置本身」；確保承擔的風險不超出自身的承受能力，避免過度冒險的投資人，最有可能堅持到底。

需要一個不管市場怎麼變化，都能堅持下去、持續執行的投資策略，長期持有搭配正確的資產配置，可以幫你度過任何的市場波動。

不會在下跌中停損，就不會賣在低點，也不會在上漲中停利，更不可能錯過報酬。

不是只有不可行的進出市場，可以度過熊市和市場起伏，買入並長期持有並搭配資產配置，也可以做到。

公司競爭力的新指標：敏捷性【摘要2022.7.12.二.聯合報／葉銀華】股價長期的變化，取決於公司競爭力的消長，因此公司競爭力的衡量，成為財務與管理領域重要的探討課題！過去傾向由獲利指標（例如：淨利率、每股盈餘、資產報酬率和權益報酬率）或成長指標（營收成長率）來衡量，然而其可能被評論為落後指標，或者不具備解釋未來股價的能力。

如同之前專欄，我提到公司敏捷性（agility）是探討公司因應經營環境變化，調整營運模式、經營策略、資源使用，維持或提升公司競爭優勢的能力。從觀念與定義而言，公司敏捷性能夠更及時反應公司的競爭力，某種程度可以解釋股價的走向；但是如何具體量化公司敏捷性？

利用長期市占率變化、產品組合變化（隱含公司發展模式的差異）與經營效能來衡量企業敏捷性。此一驗證方法的特點是找出公司敏捷性高的變數，長期而言使公司整體經營風險較低，投資人要求的風險溢酬較小，進而提高股票的定價。

從市占率方面，如果公司市占率較高、能夠持續維持高的市占率，代表在多次產業景氣循環衝擊下，面對同業的競爭，公司營業額整體表現仍然相對較佳；特別是產業循環處於谷底時，當公司營業額受到的負面影響較低，更能表現出公司的敏捷性。因此，我們可說此類公司的敏捷性較佳，投資這些公司的風險較低，股價就有正面的評價。

其次，如果公司營業額來自於第一大產品比例愈高，代表公司集中化發展情況愈為明顯，若此種狀況一直持續，有其優點，但也會帶來一定的缺點。如果公司能夠適當發展第二大產品線，而且其占營業額比例相對第一大產品差距小，代表公司有著雙支柱的成長模式；同樣地，當第一大產品營業額占比隨時間下降幅度大，或是公司營業額第一大產品種類有產生變動，都代表公司隨著產業之營運環境變化，發展推陳出新的成長模式。

集中化發展模式的公司，長期而言這類公司只集中於本來第一大產品發展，一旦此類產品市場萎縮或被取代，公司營收將面臨重大考驗，因此此類公司風險較大，對股票定價有著負向的影響。

另外，當公司屬於上述之雙支柱或推陳出新成長模式，公司敏捷性愈高，亦即公司風險越低，對股票價格有正面的評價。

最後，本文用經營效能來分析企業的敏捷性，實證結果顯示當公司現金轉換循環較快、銷貨成本占營收比越低、資本支出相對營收比越高，代表公司敏捷性高，公司風險較低，對公司股票定價也有正向的影響。（作者為陽明交通大學資管與財金系教授）