這ㄧ次世界經濟大危機的原因，就連經濟學家都還在”瞎子摸象”，但政府的執政者不得不”想法子”拯救經濟避免災難，在這過程中，我們除了看”熱鬧”外，可以認真的關注和我們生活息息相關的經濟問題，看看這次的經濟大危機在往後幾年是如何被化解的，這過程可以提升我們”掌握事實”的能力!!

世界經濟是如何墜落的?(上)

FT中文網總編輯張力奮專訪FT首席經濟評論家馬丁·沃爾夫

2008-12-09 

FT中文網總編輯張力奮專訪首席經濟評論家馬丁.沃爾夫：一位同事說, 眼下的金融危機, 讓原本覺得不可思議的變成了不可避免的。

張力奮（以下簡稱張）：2008年，全球經濟經受了重創，正陷入二戰之後近六十年裏最深重的一場金融危機與經濟衰退，對此大家已有基本共識。  這場金融危機緣起美國的次貸問題，之後波及幾乎所有西方投資銀行體系，美國房價也出現自大蕭條(Great Depression)以來最嚴重的跌幅。

(I.E. 哀哉,這個提問以”現象層面的感知”太簡化了問題的深度!! )  我們看到，全球信貸流枯竭，銀行被迫國有化,經濟秩序受到根本挑戰。如果說全球經濟“生了重病”，你會如何診斷這樣一位“病人”？

馬丁•沃爾夫（以下簡稱馬）：嗯，現在我們回頭看，似乎一切已很清楚，遺憾的是，我們當時在預測時並沒能看明白。  我認為，我們正經歷的稱得上是一場完美的經濟風暴。  在這場風暴中，一些非常強有力的因素彙集在一起，導致了一種極為緊張的金融態勢。(I.E. 很有深度的否定了這個提問!!) 

這種金融態勢又與一些十分重要的經濟體的緊張經濟態勢交互影響。  尤其是美國和英國。

張：但是，我們到底是如何落到今天這般境地的？

馬：如果我們回頭看，就可以得出如下結論：

首先，很長一段時期以來，我們都處於通脹相對較低、衰退幅度很低的環境中，在發達國家尤其如此，這使得人們對經濟基本面產生了一種強烈的自信心，特別是在投資領域。  整個金融市場的增長實際上已持續了四分之一個世紀，相當景氣，金融市場的資產規模大幅擴張——這些現實也支撐了上面談及的自信心。  以美國為例，其金融體系資產規模的擴張速度是國內生產總值(GDP)的6倍。(I.E. 現象面的”感覺”。)

其次，我們擁有一個非常有利的低通脹環境，而中國在這方面是做出了巨大貢獻的。  原因是人民幣匯率曾一直盯住美元，美元下跌也導致了中國出口價格的不斷下跌。

(I.E. 這是對”低通脹環境”事實，進行理性內部關系分析後的”認識”。)

第三個因素，也就是所謂的“全球儲蓄過剩”，即一些國家——中國是其中非常重要的一個——出現的巨額經常帳戶盈餘。  其實新興國家並未借走這一大筆錢。  中國目前的外匯儲備接近2萬億美元，美國、英國、西班牙和澳大利亞吸收了其中大部分——大約占到三分之二，而上述國家全都存在巨大的房地產泡沫。而這類住房泡沫又是以一種新型的金融創新產品，也就是資產證券化方式來提供融資的，尤其是在美國和英國。

(I.E. 題外話 : 理性”認識事實”就必須對各種因果元素之間的關聯性描述清楚----就像要認識”先有雞還是先有蛋”?   能釐清因果關係才能有答案!!----只有在細胞分裂(Cell division)的過程造成細胞分化(Cellular differentiation)變異，而細胞分裂的過程只能發生在受精卵孵化的21天間，認清了這個因果關係，才能深刻正確的認識了”事實"，就能回答這個問題!!    這次經濟危機原因之ㄧ,是因為”消費需求”造成“全球儲蓄過剩”?  還是因為“全球儲蓄過剩”推動了”消費需求”?  釐清這個因果關係，是非常重要的認識”事實”關鍵!!   這是ㄧ個還牽涉到”價值觀”的因素，更有政治的因素”攪和”在其中---有的吵了!!)

金融領域總會出現一些創新的東西。  因為人們走得太遠，這些創新往往十分危險。  人們原本認為這次情況會相對安全些，因為證券化資產散佈在銀行體系之外。  因此不會在金融體系和銀行體系內引發通常的那種體制上的風險。

張：但是，在今年第一季度前，整個全球金融體系，從美聯儲、各國央行，到金融管制機構以及直接首當其衝的投資銀行，當然也包括財經媒體，幾乎對正在逼近的這枚金融“定時炸彈”毫不察覺(I.E. 這又是ㄧ個現象面的”感覺”的提問!!)，直到信貸開始斷流才恐慌應對。  是什麼直接因素迫使這場危機浮出水面，而後人們看到的是事態急劇惡化，自二戰後建立的金融體系幾乎毀於一旦？

馬：與這些巨額經常帳戶盈餘相對的，是家庭領域——尤其是美國與英國家庭的入不敷出。  他們在很大程度上受到上述變化帶來的非常寬鬆的信貸流鼓動，吸收了這些儲蓄。  所有這些事情絞結到一起，就埋下了這次危機爆發所需的條件。  我認為觸發危機主要是兩個因素，其中最重要的是資產價格開始下跌。

(I.E. 這是第ㄧ性質的因素!!  而且各銀行已將”房屋貸款票劵化”，美國五大投資銀行各種”衍生金融商品”又將”現時債務轉換為未來可償還的希望”再度票劵化，甚至於更進ㄧ步加上”品牌信用”後再創造新的”衍生金融商品”------例子:雷曼兄弟的在亞洲賣得很好的金光黨商品”保本連動債務基金”;各銀行發行的可贖回”保證固定利息”的銀行基金-----ㄧ旦資產價格開始下跌,就像原子彈釋放能量的原理，ㄧ個中子的撞擊造成”臨界”物質的原子會釋放更多的中子，連續的反應瞬間放出巨大的能量，美國中央銀行用”直升機撒鈔票”---幾乎零利率的供應流動資金，後遺症非常大的救市手段---就是要避免市場資金流鏈的斷裂，阻斷金融崩潰的連鎖反應。) 

隨著資產價格（尤其是房價）開始下跌，人們開始意識到這類證券可能會虧損。而當虧損開始出現，卻無人知道到底是哪里出現虧損。  持有這類證券的大多數實體都陷於嚴重的資本金不足，銀行自身也是如此，市場一團渾濁，理不清頭緒，整個金融體系中價值無法確定的資產到處都是。  最初持有這類資產的實體——比如在正式銀行體系之外的所謂“影子銀行體系”——開始不斷倒閉，原因是它們無法再得到融資，也沒有人會再向它們提供任何資金。(I.E 甚至於抽回資金---如 : 開放式的基金，投資者ㄧ定要求贖回。)

許多銀行被迫將此類資產放回自己的資產規模中，便長期陷於資本不足，再籌資金。  它們在2007年和2008年初成功爭取到大量主權財富基金的資金。隨著虧損不斷出現及資產價格持續下跌，就觸發了這場危機。

此外，至少到今年夏季，大宗商品價格還在大幅上漲，富國中進口國的實際收入因此大幅減少，發展中國家也削減了支出。  因此，伴隨著局部地區的金融衰退，這開始製造出實實在在的衰退壓力。  上述兩種因素交織在一起，最終使我們步入這場真正的危機。  今年9月，美國政府的一系列臨時措施使美國成為這場危機的焦點。  而危機引發的大量不確定性迫使華盛頓做出決定，讓雷曼兄弟(Lehman Brothers)破產。

事實證明，這一決(定)造成了恐慌局面，雷曼的許多（甚至所有的）交易對手都意識到，自己可能已陷入一場或許需要很多年才能弄清真相的破產案中。  由於這些交易對手完全不清楚誰的財務狀況好些、誰的狀況較差，就索性取消了對所有機構的信貸。  金融體系開始全面解體，所有投(資銀)行的資金都已耗盡，不得不變身為商業銀行，向美聯儲(Fed)尋求資金援助。  因為找不到其他任何形式的資金，這就造就了一種非同尋常的新型危機，最終導致整個發達世界對銀行進行緊急資本重組和國有化，尤其是在歐洲和美國。

(I.E. 投資銀行的財務杆桿平均高達33倍----遠遠高過ㄧ般商業銀行的10~12倍的規模，全球股票市場的調整就是去財務杆桿的過程----日本的股票由四萬多點，在政府的干預下，十八年逐步下降到今日的八千多點，緩慢而痛苦的過程!!   )

在過去的一、兩個月中，顯然已見證了上述情況。  當然，在此背景下，衰退壓力最終戰勝了新興國家的經濟增長趨勢，那類“脫鉤”理論也走到了終點。 

大宗商品價格開始暴跌（至少從有利於最終復蘇的角度來看，這是個好消息），全球因此即將陷入、或者已經開始陷入一場深度經濟衰退。

我們就是這樣落到今天這般境地的。很重要的一點是，這一過程的波及範圍和影響力都很大。  我認為復蘇會非常緩慢，全球經濟衰退的時間會很漫長，可能要持續若干年。  這並不意味著負增長，新興經濟體將繼續增長。  但這可能意味著，全球經濟增長幅度不會明顯高於1%——增幅甚至可能更低，如0-1%。

(I.E.許多有能力”認識事實”的人們根據許多研究結果，ㄧ直在不斷的提出”警告”，在世界或設會大趨勢的氛圍下----是無效的!!  就如同二戰前國家社會主義的盛行，戰爭必然發生!!   人類的集體的瘋狂---ㄧ定要走到沒路了，才會回頭的!!   只是絕大多數的”普羅大眾(Proletariat)””毫不察覺”!!)

張：正如你提到的，多重因素導致我們落到目前這般境地。  這場危機背後最具主導性的直接因素，是否應該歸咎于所謂的金融創新產品，尤其是資產證券化的氾濫？  你是否認為，這類產品已嚴重損害了現代經濟學與經濟活動最根本的遊戲規則？

馬：我不這樣認為，資產證券化並不像人們所想像的那麼具有革命性。  首先，交易簡單金融產品的證券市場已有很長的歷史。重要的是要記住一點，我們習以為常的債券和股票，曾經都是新生事物。  通過把一些證券捆綁一起，你就能將大量小額貸款打包成一隻證券。  我並不認為這是一種瘋狂做法，如果組合恰當，這種做法顯然有可取之處。  但顯而易見的是，資產證券化進程讓現在的金融狀況變得更糟糕。

但我們應該問自己，如果這些貸款全部通過銀行體系發放，現在的情況是否會截然不同？  即使通過銀行體系發放貸款，也仍會出現巨大住房泡沫，因為驅動泡沫的是貨幣因素和其他的影響力因素，而非資產證券化本身。  銀行的資產規模自然要大得多，也可能更容易就此與相關方重新協商，但這些貸款仍會帶來大幅虧損，銀行仍將陷入資本流失的境地，除非政府對資本化施行完全不同的監管政策。  因此，我的觀點是，即使沒有資產證券化，仍會出現非常嚴重的銀行業危機和很嚴重的經濟危機——這相當合乎情理。  歸根結底，要擺脫這般境地，唯一出路是防止泡沫和抑制信貸增長。  我不認為資產證券化本身能夠詮釋這場危機，它不過是誘發危機的因素之一。

張：但是，不可否認的是，現代經濟史上也許是第一次出現這種情況——收入水準和信用評級都很低的個人或家庭，能夠以零首付購買一套或兩套住房，甚至可從銀行借貸高達個人收入六倍的按揭金。  這類借款而後可被打包後進入100多隻證券，是否近於瘋狂？

馬：是的，這顯然做得太過火。  讓我們再次假設沒有資產證券化的情況。  這確實是個問題，我不知道它的答案。  我認為房價無論如何都會大幅上漲，因為實際利率降低，資金也容易獲得。

(I.E. 這是第ㄧ性質，全球化的自由資本主義經濟活動，造成貿易的失衡，貿易順差的國家又將龐大的累積外匯以”負利率”的方式支援美國的消費，這場必然發生的金融危機----全球都是共犯結構!!)  在這種情況下，銀行的貸款政策怎會變得更嚴格？  重要的是，多套住房擁有者人數增多——你所講到的——一定程度上是由於利率過低、人們負擔得起更多貸款所致。  雙薪家庭數量大幅增長，也使人們認為自己能夠負擔更多貸款。  許多人都認為房價的大幅上漲將持續下去，這似乎使貸款變得相當安全。  儘管我確信資產證券化使情況變得更糟，但我絕不相信，如果沒有它，我們就能改變歷史。(I.E. 以辯證的觀點認識的很透徹!!)

各國情況也有所不同。以西班牙為例，他們甚至在沒有資產證券化的情況下，製造出非常龐大的住房泡沫和房地產投資熱。  西方世界的住房泡沫無處不在，並不總是出現在存在資產證券化的國家。  還特別需要記住另外一點：美國國會確實有項特別政策(I.E. 1982年;  加恩-聖日爾曼法案(Garn-St. Germain Depository Institutions Act)，可參考http://blog.udn.com/TomasTso/2489289)，鼓勵窮人成為房主，這些人實際上本不應被鼓勵買房；而我還是認為，即使沒有資產證券化過程，這些人也會找到其他的一些方式。  不要忘了，許多這類虧損最終都出現在房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)的帳面上——按我的理解——因為這兩家機構也被政府鼓勵幫助窮人買房。  因此，我認為不能將當前的困境僅歸咎於資產證券化。  事情沒那麼簡單。

我一直注意到，金融體系是非常脆弱的，最近幾年的感覺更為明顯，在我最新的一本書中有所提及。 

金融體系之所以非常脆弱，是因為它所依賴的是人們執行承諾的能力——而這些事情發生在不確定的未來。  金融體系要與不確定的未來打交道，這使人們有時過於樂觀、有時則過於悲觀，也使金融體系自身變得極為脆弱。 

另一個問題是由金融體系的基本特性引發的，即所謂的期限轉換(Term Transformation)、到期日轉換(Maturity Transformation)。  人們貸給銀行短期資金；他們預計自己的資金會很安全，能在任何時候取出。  銀行則貸出長期資金，這顯然從根本上講就是一項不穩定的業務，需要大量資金才能確保適度安全，且需要獲得央行支援。  很顯然，監管機構給銀行資本基礎的崩潰開了綠燈。  而銀行在某種程度上知道，政府最終會救援它們，債權人也知道政府可能會救它們。

張：馬丁，你向來信奉市場自由主義，大力宣導全球化。  當前這場金融危機，是否讓你開始修正自己對全球現行金融體系的看法？  是市場的機制失靈了嗎？  現行金融體系為何如何脆弱，不堪一擊？

馬：西方國家70多年來——大約有75年吧——都未發生過類似的危機。  也就是說，目前健在的人當中，沒有誰真正經歷過這種事態。  我當然也沒經歷過。  即使是上世紀30年代的危機，也不同於此次。  那些此前對我來說只在理論上可能出現的東西，那些你腦中想像過的情況，那些原在認為只會在金融市場欠發達的新興經濟體出現的情況，突然間就成了現實——令人難以置信的現實。  它還讓我領悟到某些非常重要的東西。  很明顯，上述危險遠超出我的想像，也超出大多數人的想像。 

我從中汲取的教訓是，我們必須對金融體系中的市場失靈現象給予更多的關注。

(I.E. 非常能掌握”辯證法則認識論”的答案---“發生了什麼事?”及”為什麼會發生?”都”鬧”不清楚，就必須先對” 金融體系中的市場失靈現象給予更多的關注”!!  否則，ㄧ定是”以偏概全”!!) 

在我看來，這根本不會削弱自由貿易的合理性——自由貿易讓技術得以在世界各地傳播，讓與金融體系無關的外國直接投資(FDI)得以遍及全球——但它的確意味著，金融一體化甚至比我想像的要困難得多。 

張：下面，我們來談談紛紛出臺的經濟刺激方案。  美國、英國、歐盟和中國都各自公佈了資金規模頗為龐大的經濟刺激方案。  最近的一項來自於華盛頓，總額逾5000億美元。  北京也公佈了旨在防止中國陷入嚴重經濟衰退的刺激方案，規模高達5800億美元。  基本的思路是進一步降息，下調增值稅，鼓勵人們更多地消費。  大體上是各國政府以借款大規模增加公共財政，也就是巨額財政赤字。  這是場豪賭！  西方國家與中國這樣的新興經濟體，是否能通過刺激消費，避免在經濟衰退中陷得太深？

馬：老實說，我們不知道結果會如何。 

上述做法的一個理由是，當私營部門減少支出時，家庭部門就會加大儲蓄。  我們將陷入嚴重衰退的原因之一是，除了金融體系運轉失靈之外，家庭部門也有非常充分的理由要加大儲蓄——因為該部門一直儲蓄不足。  這會導致消費大幅下降，並進一步引發惡性循環。  幸運的是，大宗商品價格不斷下跌——這將提升實際可支配收入——在一定程度上抵消了上述影響。

但是，金融機構危機與家庭部門需要加大儲蓄。  這意味著，需求將大幅下降，這就是我認為衰退將曠日持久的原因。 

在此背景下，政府的上述做法似乎變得合理起來——它可以以很低的利率輕易借到資金，並擴大需求、下調稅率和加大支出，以此抵消家庭和私營部門的影響。  這就是我的觀點。  當然，家庭和企業可能也會回應政府的上述做法。  由此產生的巨額財政赤字暗示著未來稅率將會更高，這就是我們要盡可能加大儲蓄的原因。  政府的上述做法最終並不會對刺激經濟做出顯著貢獻，而只是將問題拖延到以後解決。

(I.E. 信用卡的盛行，擴大了”個人財務杆桿”，債務不會自行消失的，歸根究底就是要回歸到自然界”時間能繁衍增生有機物”的法則來解決這困境!! )

我們不知道政府的這種做法能否奏效。 

結果可能是：政府只是積累了更多債務，卻未能刺激經濟增長。  這些債務最終將使我們在通往大規模財政危機的道路上越陷越深，這是當前這種混亂的終極局面。  因此說，政府是被迫進行一場豪賭，他們還將面臨另一種困境：政府試圖說服人們在本已債臺高築之時更多支出，但債臺高築同樣也是加大儲蓄的一個充分理由。

我認為，各國政府已處於近乎無可奈何的境地。  如果他們沒有動作，那麼極可能出現更嚴重的衰退，他們會因此受到指責。  如果他們採取措施，雖然會贏得讚賞，但這些作為可能不起根本作用，可能只是短期內推遲了衰退降臨。  隨後，當債務狀況變得更糟時，衰退還是會最後降臨。  所有這一切都說明，當前這場危機極嚴重，我們可能很難避免一場漫長的衰退，甚至會面臨更糟的局面。

我個人認為，這是一場政府不得已的賭博，而政府的作為在某種程度上是應該收到成效的，尤其是對金融體系的資本重組並使其恢復正常運轉。  我不認為,為此進行一、兩年的嘗試會造成多大損失。  但是, 如果這些拯救措施沒有收到實效，他們就會中止這種拯救的嘗試。