後泡沫經濟

作者：摩根士丹利亞洲董事長斯蒂芬•羅奇(Stephen Roach)為英國《金融時報》撰稿

 2008-12-05 

教科書對後泡沫經濟言之甚少。  這使得當前預測愈發值得懷疑。  全球範圍內已出現大量資產泡沫破滅——從房地產和信貸到大宗商品和新興市場證券。  對已變得依賴於這些正在塌陷的泡沫的全球經濟而言，這是一個尤為猛烈的警醒。  就好像整個世界突然間被翻了個底朝天。

 美國消費者就是個佐證。  2008年下半年，美國實際個人消費支出將持續出現罕見的連續季度下滑，年均減幅約為3.5%。  自1950年以來，實際消費者需求連續兩個季度下跌的情況僅出現過四次。  今年將首次出現第三、四季度跌幅都超過3%的情況。  美國消費者還從未做出過如此反常的屈服舉動。

 類似的極端情況在其他地區也顯而易見。歐洲和日本與美國一道，三大經濟體在二戰後首次同時步入衰退。  發展中世界亦未能倖免。 儘管大多數發展中經濟大國應該會避免絕對總產出的萎縮，但中國、印度和俄羅斯經濟已明顯減速。  亞洲兩座繁榮的城邦——香港和新加坡均步入衰退。  此外，韓國、印尼和印度的貨幣承受著巨大壓力，令人聯想到1997-98年亞洲金融危機。 隨著大宗商品泡沫的破滅，澳大利亞、新西蘭、加拿大和中東也逐漸呈現出類似的繁榮-蕭條模式。

 危機總是會引發互相指責。 這次也不例外。全球觀察員很快就指責美國，認為一切都怪華爾街的無節制行為和美國的次貸災難。  一些人甚至會更進一步，聲討以市場為基礎的資本主義的自由放任模式。  然而，事實顯示，儘管美國的確要為其錯誤負責，但全球其他地區當時也非常樂於與其同行。

 亞洲尤其如此。中國和其他製造國加大了出口對經濟增長的拉動作用。 到2007年，亞洲發展中國家出口占國內生產總值(GDP)的比重超過45%——比上世紀90年代末亞洲金融危機時期的普遍水準足足高出10%。 此外，中國帶頭將其巨額外匯儲備中不成比例的一部分重新轉換成美元資產。 正如所有出口拉動型經濟體都希望看到的，這令人民幣非常有競爭力，同時又避免了美國利率上調——讓依賴泡沫的美國消費者一直生活在虛幻世界裏。實際上，全球的泡沫是在互相滋生。

 也沒人強迫德國各州立銀行(Landesbanken)和瑞士的全能銀行大舉投資問題資產。 而且，海灣地區新超級城市——迪拜、多哈、利雅得和阿布扎比——的存在，本身就要歸功於石油泡沫。如今，所有這些泡沫都已破滅，令依賴泡沫的世界陷入一片困境。

 在未來幾年，後泡沫震盪可能會是全球經濟前景的基本特徵。有三個最顯而易見的結論：

 一、分析後泡沫衰退時，不要將其視作正常商業週期。 隨著那些將其資產泡沫推至過分的經濟體——特別是美國——領悟到後泡沫時代的殘酷現實，大規模的去杠杆化將隨之而來。  這可能會延長經濟下滑的持續時間，並會抑制其後復蘇的活力。

 (I.E. 美國五大投資銀行的各種衍生產品的財務杠杆平均高達33倍，現今都被迫轉為一般商業銀行，接受The Basel Committee on Banking Supervision(巴塞爾監理委員會)設定的準備適足率的規範，若以8%的低標，就有很大的去杠杆化空間; 除此之外，貪婪是人類無法自律的功課，第三方的監督審查(Supervisory Review)與市場紀律(Market Discipline)指標建立，都是因應金融全球化過程控制信用風險及市場風險的必要管制;管制多了，營利事業單位的活力就受到壓抑，自然經濟復甦的步伐就邁不開!!  股票市場的指數就是資金水位的指標，去杠杆化的過程就是資金水位逐步退潮的過程---ㄧ步到位，衝擊太大---看看日本股票市場，十多年的持續下調,就是在政府干預下股市指數回歸基本的表現!!   就算紐約Dow Jones Index守不住八千點的關卡也不要大驚小怪!!)

二、在需求方面，要重點關注美國消費者——全球消費水準最高、入不敷出程度最嚴重的消費群體。鑒於個人儲蓄率仍接近於零，而債務負擔維持在歷史高點，美國消費正趨向日本式的多年調整。 在美國實際消費者支出連續14年平均增長近4%後，在未來3至5年，增幅可能會跌至1%至2%。  而且，世界上沒有別的消費者群體可能挺身而出，填補空白。

 (I.E. 有大量的消費才有大量的生產，消費是經濟活動的第一性質，美國的GDP很大的比例來自於”服務業”，服務商品的需求彈性大，對價格敏感;但美國人民的負儲蓄率的現況--- GDP出現負成長也是非常可能的!!)

三、在供給方面，將焦點放在中國。 中國工業產出增長業已減半——10月份同比增長僅8%，而前5年平均增幅約為16.5%。 隨著全球經濟步入衰退，對中國經濟而言，這一結果並不出人意料——過去7年內，中國出口占國內生產總值的比例從約20%升至近40%。 中國正在為自己的失衡——尤其是缺乏來自國內個人消費的支持——付出代價。

(I.E.過去中國農業支撐工業的發展，”綽綽有餘”可以滿足世界經濟活動的第一性質的消費，但現在中國供給的能力必須轉變---由”被動”依賴國外的消費轉為支持國內的公共建設，進而帶動內部消費的提升---中國人民的儲蓄率比美日本，是能進行較大規模產業調整的基礎!!   寄望中國救世界經濟，力猶未逮，但舉債擴大預算自救應有餘裕!!)

簡言之，預計後泡沫世界將在2009年全年持續衰退，在最好的情況下，於2010年出現疲弱的復蘇。  在這個全球化時代，我們陶醉于經濟鼎盛時期跨境聯繫所能帶來的利益。  然而，隨著這種繁榮走向過剩，並造成毀滅性的資產泡沫全球化，不可避免的泡沫破滅如今帶來了非常嚴重的後遺症。

 注：本文作者為摩根士丹利亞洲董事長

 譯者/陳雲飛