作者：英國《金融時報》首席經濟評論員馬丁•沃爾夫(Martin Wolf)

2008年8月21日 星期四 

 “就大宗商品、貨幣、房地產和股票價格波動性、以及歷次金融危機的頻率和嚴重程度來看，自20世紀70年代初以來這些年的局面前所未有。”-羅伯特•艾力伯(Robert Aliber)

“有一天，人們回首今日，可能會把美國當前的金融危機評為二戰結束以來最嚴重的危機。”-艾倫•格林斯潘(Alan Greenspan)，英國《金融時報》，2008年3月16日

“我不再相信市場的自愈能力。”-約瑟夫•阿克曼(Josef Ackermann)，法蘭克福，2008年3月

“簡言之，這個嶄新的金融體系——儘管參與者才華橫溢，儘管回報巨大——未能經受住市場的考驗。”-保羅•沃爾克(Paul Volcker)，紐約經濟俱樂部(Economic Club of New York)，2008年4月8日

30年來，我們一直在宣傳自由金融體系的好處。  它帶給了我們什麼呢？

“一場又一場金融危機”是一個不錯的答案：

拉美債務危機；

美國儲蓄和貸款危機；

斯堪的納維亞銀行業危機；

美國房地產危機；

日本房地產泡沫和隨後的金融危機；

墨西哥龍舌蘭危機；

亞洲和俄羅斯金融危機；

長期資本管理公司(Long-Term Capital Management)破產；

“網路泡沫”；

以及現在的“次貸危機”。

卡門•雷哈特(Carmen Reinhart)和肯尼士•羅格夫(Kenneth Rogoff)最近在一份出色的論文中證明，這些正是我們本應預料到的：銀行業危機總是跟隨著金融自由化而出現。這並不是說，金融自由化不會帶來任何好處。 它肯定已經讓很多人變得格外富有。 它也許還帶來了巨大的經濟效益。 因此，證據有些好壞參半。 但有一點幾乎是毫無疑問的：危機頻繁且代價高昂。

傑勒德•卡普里奧(Gerard Caprio)和丹妮拉•克林格比爾(Daniela Klingebiel)提供了自上世紀70年代末以來93個國家（即半個世界）不低於117次系統性銀行業危機（其定義為多數或所有銀行面臨資金枯竭）的資訊。 在能夠獲得相關資料的27次危機中，紓困的財政成本達到或超過國內生產總值(GDP)的10%，有時遠遠超過這一比例。

這不是一件令人愉快的事。  但樂觀主義者——比如我——可能相信，或至少希望，監管水準正在提高、金融機構的管理更為老練、風險管理更為成熟。  最重要的是，這樣的樂觀主義者會——實際上曾——相信，全球最為發達的金融體系，尤其是美國，代表著新的以交易為導向的複雜金融的希望之鄉。

就在此次金融危機爆發前，我撰寫了一篇關於“新金融資本主義”的文章。我在文中提出，現在“我們見證了全球對地方、投機者對管理者、乃至金融家對製造商的勝利。  我們正見證著20世紀中葉的管理資本主義向全球金融資本主義的轉變。  最重要的是，上世紀30年代經濟大蕭條之後飽受遏制的金融行業再次擺脫了束縛。”  我在文章的最後總結稱：“我們勇敢的新資本主義世界與20世紀初有許多類似之處。  但在很多方面取得了突破。  它帶來了令人興奮的機遇。但也在很大程度上沒有經受過考驗。”

考驗幾乎是立刻就降臨了。  這就是為什麼我認為最新一輪危機——2007年和2008年的“次貸與信貸凍結”——是過去30年最重大的一次。   是什麼讓這次危機意義如此重大呢？   它考驗著我們最為複雜的金融體系。  它發源于全球最發達經濟體的核心，發源於最有見識的金融機構達成的交易，這些金融機構運用最為聰明的證券化工具，並依賴於最為成熟的風險管理。

即便如此，金融體系還是崩潰了：

商業票據和銀行間市場處於凍結狀態；

證券化票據產生了輻射效應，評級機構提供的評級近似於幻想；

央行不得不注入巨額流動性；

恐慌的美聯儲(Fed)不僅被迫以空前幅度降息，還要拯救券商貝爾斯登(Bear Stearns)；

銀行自身也不得不從一切可能的地方尋求緊急增資。(I.E. 這就是全球股價收縮的宏觀原因!!)

甚至外國政府也伸出了援手，向處於困境的金融機構注資。  美聯儲通過收益率曲線的間接紓困也在進行之中。  另外，虧損一直在繼續。  幾乎無人認為，這個悲傷的故事已經結束。  沃爾克得出一個如此可惡的結論，可以說毫不奇怪。

同時，作為一個註腳（儘管不只是如此），英國最具活力的銀行之一北岩銀行(Northern Rock)破產，引發了英國銀行100多年來的首次擠兌行為，並實際上迫使英國政府為英國銀行業體系的負債——唉，是的，我的意思確實是全部負債——提供擔保。  英國曾為擁有一個像其他國家一樣發達的金融體系和複雜的監管體系而自豪。  如今，它再也不能如此了。

那麼，問題出在哪里呢？ 對我來說，這似乎是第一個問題。 為什麼一個經濟穩定——竟然是“大穩健”(great moderation)、全球化、趨同和低通脹的時代，會造成如此過剩的泡沫、危機和金融災禍？ 

如果可以的話，我們能夠或應該為此做些什麼？  這將是我的第二個問題。

問題出在哪里？

我們如何解釋這種危機一再爆發的現象？  最近的一場討論非常好地展現了對危機的各種看法。 

Ø   一種看法認為，與其他多數危機一樣，此次危機是存在內在缺陷的金融體系的產物。  我幾個月前收到的一封電子郵件列舉了許多普通公民可能提出的指控：這位發件人斷言，此次危機是“那些處於金融食物鏈最頂端的人物在21世紀開始的前前後後所做出的貪婪、不道德、完全自私自利並且自欺欺人的決策”的產物。

·  這一看法的更為複雜的版本是，自由的金融體系不僅提供獲得非凡收益的機遇，它還同樣具備產生自發性錯誤的能力。  這樣的敍述並不陌生：金融創新和冒險的熱情催生了信貸的快速增長，進而推動資產價格上漲，從而讓更大規模的信貸擴張以及更高的資產價格顯得合情合理。  接踵而至的，便會是資產價格觸頂、恐慌性拋售、信貸凍結、大批人失去償還能力，最後是步入衰退。  因此，一個缺乏監管的信貸體系，與生俱來地缺乏穩定，並會產生動盪。(I.E. 任憑資本沒有制約的成為剝削的工具，經全球化在全世界橫行無阻!!)

這種論點與已故的海曼•明斯基(Hyman Minsky)有關。  對於這種脆弱性，經濟學家們會拿出兩種不同的解釋。  一個是關於對激勵的理性反應，另一個是關於人類的短視。  區別在於貪婪和愚蠢。

那些強調貪婪的人指出，導致金融行業承擔過多風險的原因是激勵措施。  這是有限責任與“不對稱資訊”（對於事態的發展，內部人士得到的資訊比其他任何人都多）及“道德風險”（認為如果有足夠多的金融機構同時遭遇困境，政府將出手挽救）相互作用的結果。

另一個觀點是，這一切都源於自古以來就存在的愚蠢。  人非聖賢，孰能無過？  在最近的經濟週期中，金融監管放鬆和資產證券化的結果，只是導致無數人相信自己將成為贏家，而其他人將承擔風險並最終承擔成本。

不管錯誤更多的是在於貪婪還是愚蠢，一個顯而易見的結論是，這次的失敗是監管的失敗。  如果監管者做好了自己的工作，確保審慎的抵押貸款發放，控制表外工具增加，對監管部門進行指導等等，那麼危機可能永遠不會發生。  不過同樣明顯的是，所有的參與者——借款人、貸款人、政界人士、甚至是監管者——都被席捲一空。  在狂喜或是恐慌的時期，很少有人能潔身自好。

Ø   一個相關的觀點是，危機實際上是由政府干預造成的：按照這種觀點，監管不只未能抵消錯誤，而且還是造成錯誤的原因。  政府愚蠢地提供了顯性和隱性擔保。  政府通過對長期貸款提供補貼，扭曲了房地產市場。  政府通過稅法對借款進行補貼。  監管者放任甚至是鼓勵表外融資。  因此，要建立一個更好的體系，我們需要政府退出，不要妨礙金融體系。

Ø   然而，也有一種截然不同的觀點，即所有的金融泡沫及隨後出現的破產都是貨幣政策失誤的結果。  因此，這種觀點認為，在2000年華爾街泡沫破裂和2001年的9•11恐怖襲擊後，美國的貨幣政策在很長一段時間之內過於寬鬆。  經濟學家們普遍支持這種觀點。  這一觀點在金融界也頗受歡迎：“這不是我們的錯誤；這是艾倫•格林斯潘的錯誤，他是‘連環吹泡泡者'(serial bubble blower)。”

有些人認為，此次危機是貨幣政策重大失調的產物。  這種觀點有三種變體：

     ·  正統觀點認為，只是犯了一個錯誤；

·  稍微不那麼正統的觀點認為，這屬於智力錯誤——在制定貨幣政策過程中，美聯儲決定忽視資產價格；

·  還有一個更不正統的觀點認為，人造貨幣（法幣）天生就是不穩定的。  就像格林斯潘自己所認為的那樣，如果全球回到金本位時代，那麼所有的問題都將得到解決。  如果人類希望避免貨幣政策頻繁失事，那麼他們必須像奧德修斯(Odysseus)那樣，把自己捆在金錢桅杆上。

Ø   最後一個觀點認為，這場危機既不是金融脆弱性的結果，也不是央行重大錯誤的結果。  它是全球宏觀經濟失調的結果，尤其是來自亞洲新興市場（特別是中國）、石油出口國以及少數高收入國家的資本盈餘以及許多國家的企業界金融盈餘大舉流入美國的結果。  從這個角度而言，央行以及金融市場只是對全球經濟環境做出反應。  儲蓄盈餘不僅僅意味著實際利率處於低位元，而且意味著需要刺激資本輸入國的需求，以抵消資本流入的影響。  其中，美國是最為重要的資本輸入國。  根據這種觀點（我同意這種觀點），當時，如果美聯儲願意接受長時間的衰退（也可能是暴跌），它本可以不用實行看上去過度擴張的貨幣政策。  然而，美聯儲既沒有這種願望，實際上，也沒有允許這種情況發生的權力。  美聯儲當時的困境在於，要想令國內需求維持在高位，以抵消（企業和官方的）資本流入的影響，唯一的方法是製造一場信貸熱潮。

當我讀到這些分析時，我想起了一個故事，有4個人被帶入一間黑暗的屋子，抓住他們摸到的任何東西，然後說出是什麼。一個人說是蛇，第二個人說是皮質帆布，第三個人說是樹樁。 最後一個人說是一條繩子。當然，答案是大象。

這個體系本質上是脆弱的；

監管從沒有我們希望的那樣有效，而且通常會讓問題變得更為嚴重；

貨幣政策出錯是正常的；

全球宏觀經濟環境幾乎總是會影響國內的發展。

美國次貸危機的不尋常之處在于，它完全沒有不尋常之處：美國的機制也許比以往任何時候都更新，更靈活機智，但錯誤的起因仍是老一套。(I.E. 龐大的預算赤字，擴大了國家負債;放貸持續的太寬鬆，擴大了個人的負債;雖活絡刺激市場的需求，但這個政策的就是一個不能持續發展的政策!!)

我們能做什麼？

正是因為危機有著如此深刻的根源，我們很難有所作為。  畢竟，要徹底消除危機，就需要結束多數金融活動和所有的金融創新。  我們只能寄希望於降低危機發生的頻率和成本。  在提出前行的方法時，我也清楚地知道，我的想法已不同於過去。  但我還不知道我現在怎麼想。  因此，我的討論將在兩個主要領域提供一些選擇：監管和貨幣政策。

監管(regulation---用“規範”的意涵會更貼切)

反對加強監管的樂觀主義者辯稱，銀行已吸取了教訓，未來的反應會更加迅速。 

悲觀主義者則擔心，立法者也許會再制定一個《薩班斯-奧克斯利法案》(Sarbanes-Oxley)。   他們表示，在安然(Enron)醜聞和其他醜聞爆發後，美國國會2002年通過的這項法案已經夠糟糕的了。   銀行現在也許會面臨更差的情況。

我對樂觀主義者的回答是“做夢去吧”。

對於悲觀主義者，我的回答是：是的，監管過度的危險確實存在，但監管不發生變化是不切實際的。

要想監管有效，

它必須涵蓋所有重要國家所有具有系統重要性的機構和全部資產負債表；

它必須關注於資本、流動性和透明度；

更重要的是，它必須降低金融的順週期性。(I.E. 原文 : and, not least, it must make finance less pro-cylical.  懷疑cylical 是 cyclical 之誤??  那麼,這意思是 : 不是不重要的，(規範)一定會使財務(危機)小於先前的週期.)

它會完美地運轉起來嗎？ 當然不會。締造一個沒有危機的金融體系是不可能的，也是不受歡迎的。 危機將永遠伴隨著我們。但我們肯定能比現在做得更好。 無論如何，我們註定要嘗試一下。

不過說實話，我對監管沒有那麼樂觀——無論是微觀謹慎還是宏觀謹慎，監管者註定要關閉金融機構身後的大門，這些機構然後又會找到新的、更激動人心的虧損方法。  因此，關鍵是要讓機構和債權人每次都感受到痛苦：被燒傷的孩子會怕火；但燒焦了就沒那麼有效了。  如果不想發生這種情況，監管和監督就不得不更為嚴密。

貨幣政策

我們要重新考慮的第二個領域是貨幣政策。這裏的大問題是，資產價格應在貨幣政策制定中發揮何種作用。 

傳統觀點——或者至少是美聯儲的傳統觀點——認為，人們不可能在事前看出泡沫，但可以在事後收拾殘局。

我過去認同這種觀點。 如今已經變了。現在可以清楚看出，兩種說法沒有一種是有道理的。 人們可以判斷價格何時在遠遠脫離基本面，同時很難在事後收拾殘局，尤其是在以定價過高的資產作為抵押品，大量債務累積起來的時候。

如今，至少在我看來似乎已經很清楚，更佳的策略是要在資產價格飆升之際逆風而行，即便這意味著會在一段時間內推動通脹降至目標水準以下。  畢竟，這不是面臨通縮危險的情況。  通縮危險出現在經濟蕭條之後，經濟越繁榮，蕭條程度可能越深。(I.E. 這個觀點就非常的類似中國的”宏觀調控”原則下的貨幣或財政的政策!!)

“在聚會漸入佳境的時候，端走賓治盆”(I.E. taking “away the punchbowl just as the party gets going”;punchbowl—裝有飲料水果的開口玻璃盆)（美聯儲前主席威廉•麥克切斯尼•馬丁(William McChesney Martin)的名言），會面臨非常強大的壓力。 除了官僚惰性外，所有此類行為都會受制於當前趨勢的危險不可避免的不確定性，也將遇到私人利益的抵制。 但最終，沒有什麼可以替代勇氣。 這是美聯儲主席的工作職責。

最後，我想強調，美國貨幣政策的自由一直受到其他國家（尤其是中國）貨幣和匯率政策的牽制。如果這些重要國家都實行非常不穩定的匯率政策，那麼全球貨幣和金融失調就必然會出現。

結論

那些沒有吸取歷史教訓的人註定會重蹈覆轍。一個根本的教訓涉及金融體系的運作方式。 像我這樣的局外人知道，金融體系已成為一個巨大的黑匣子。 但他們想當然地以為，內部人士知道發生了什麼事。這種信任已經消失。重要的是要明白，為什麼這一點如此重要。 金融體系的失靈是反對全球化和資本主義體系最有力論據。 說服普通人相信一個帶來巨額回報和動盪危險的體系的好處，這是不可能的。金融界的每個人都不應當應沾沾自喜地認為，在無盡的未來，這個遊戲會繼續以過去的方式玩下去。  畢竟，這是唯一一個失敗傾向似乎與19世紀一樣大的行業。 這肯定無法容忍。  從長遠來看，公眾不會容忍。 不能容忍的東西必須改變。 如果你不改變，改變就會找上你。

譯者/梁豔裳