許小年 （中歐國際工商學院教授）2011-06-23

這是怎麼回事？究竟是誰之過？驚恐之餘，人們紛紛翻出昔日的理論和早已被忘卻的預言，試圖證明人類的智慧尚未退化到不可救藥的地步。馬克思的《資本論》在東京熱賣，哈耶克的《通向奴役之路》在紐約脫銷。不同的學說受到不同人群的追捧，你、我各執一端，互指他人為肇事者，千方百計地為自己的愚蠢開脫。諸多學派之中，最為流行的，當然是凱恩斯主義。

政府——救贖者或肇事者？

當消防隊員奮戰在火海之中時，誰願追究他放火的責任呢？在“大蕭條”的年代，是凱恩斯指出了市場失靈的可能性，也是凱恩斯給出了應對之方：政府增加開支，創造有效需求。這個今日天經地義的政策，70年前卻是離經叛道的言論，稱它為一場“革命”，毫不為過。

對於凱恩斯的新理論，當時學術界莫衷一是，西方各國政府亦滿腹狐疑。直到1939年，美國才開始認真研究凱恩斯的主張，也只有到了1939年，第二次世界大戰爆發，大規模的政府開支才具備了政治上可行性。然而經過記者和專欄作家（例如保羅．克魯曼）的演繹，這段歷史變成了如下的版本：美國總統羅斯福接受了凱恩斯的建議，於1933年推出“新政”，結束了長達十年的“大蕭條”。

資料告訴我們，美國經濟在1933年之後停止萎縮，失業率從25%的高位回落，但真實GDP則是在1939年才恢復到1929年的水準，而失業率在1941年才降到個位數。軍備開支的直線上升的確創造了有效需求，軍隊的大規模徵兵當然也創造了工作崗位，到底是誰結束了“大蕭條”？羅斯福還是希特勒？我們只能留給歷史學家去澄清。

有意思的是，率先採用凱恩斯政策的是瑞典和納粹德國，凱恩斯本人當然不願將後者作為他的案例，在他的講話和文章中，完全迴避了這個最早的“凱恩斯主義國家”。凱恩斯經濟學的關鍵假設是“動物精神”。在亞當．斯密的世界中，已知產品和要素的價格，經濟個體經過理性的計算，做出最大化自己利益的決策。儘管並不完全否定決策過程中的理性分析
，凱恩斯主義者認為，經濟個體可以是非理性的，例如在純粹心理因素的影響下，消費者和企業忽然悲觀起來，對未來失去信心，消費與投資意願下降，社會有效需求不足，經濟因此而陷入衰退。由於“動物精神”無邏輯可言，幾乎無法對它進有意義的分析，人們無法改變而只能接受這個現實，並以此為前提，探討應對之策。

如人們所熟知，標準的凱恩斯主義對策就是政府的反向操作，增加財政開支以彌補民間需求的不足，即使不能避免衰退，亦可減少“動物精神”對經濟的負面影響。當代凱恩斯主義者沿襲了“動物精神”的傳統，指責“新自由主義”是這次金融風暴的始作俑者。在“動物精神”的驅使下，華爾街貪婪逐利，金融創新過度，而政府又疏於監管，未能以其理性的“人類精神”約束華爾街的衝動，聽任資產泡沫發展，終於釀成大禍。不僅如此，他們還宣稱，泡沫破滅之後，具有“人類精神”的美聯儲發揮了中流砥柱的作用，以超常規的市場干預挽狂瀾于既倒，避免了金融體系的崩潰，從而避免了“大蕭條”的重演。遺憾的是，事實並非如此。

美聯儲對這次金融危機負有不可推卸的責任。從2001年開始，美聯儲執行了寬鬆的貨幣政策，將聯邦基準利率降到當時的戰後最低水準，並保持低利率達兩年多之久。房地產市場因此出現了明顯的泡沫，泡沫於2007年達到頂點。從2004年中起，美聯儲進入
了加息週期，貸款利率隨著基準利率節節升高。高利率增加了貸款償還成本，最為脆弱的次級按揭市場首先拉響了警報，逾期和違約率的上升引發以次按為基礎的債券價格下跌，盛宴結束了。

為什麼不早不晚，在美聯儲減息之後形成房地產泡沫？低利率刺激了金融創新，也促使金融機構不斷提高槓桿率。金融創新過度並非源自華爾街的貪婪，華爾街何時不貪婪？銀行家們不必等到2001年才集體瘋狂。就引發金融危機而言，美聯儲低利率的作用遠超華爾街的“動物精神”。如果追究罪責，美聯儲是首犯，華爾街充其量只是一個從犯。美聯儲的低利率政策扭曲了金融市場中的最重要價格——利率，在錯誤的價格信號指導下，家庭過度負債，金融機構高槓桿運行，金融創新過度。

凱恩斯主義者有意無意地忽視危機的真正原因，並歡呼是美聯儲防止了另一場1930年代那樣的大蕭條。其實，傅利曼在其名著《美國貨幣史》（與施瓦茨合作）中，令人信服地證明，美聯儲錯誤的貨幣政策是1930年代“大蕭條”的重要原因。紐約股市1929年崩盤後，市場上流動性奇缺，此時美聯儲不但沒有增加貨幣供應，反而收縮廣義貨幣達三分之一！周轉發生困難的銀行大批倒閉，一次股市的調整於是演變為長達十年的經濟蕭條。伯南克與格林斯潘自稱是傅利曼的學生，兩人都深入研究過這段歷史，想必知道2008～2009年金融救援的功勞應該記在誰的名下，傅利曼還是凱恩斯？

退一步講，就算美聯儲撲滅了一場世紀之火，我們仍不能因其今日救火之功，寬恕它昨天的縱火之罪，或者因其危機時刻的稱職表現，放鬆平時對它的制約和監管。是的，監管美聯儲，一個政客有意迴避、世人寧願忘卻的問題。當消防隊員奮戰在火海之中時，誰願追究他放火的責任呢？畢竟他是阻止火勢蔓延的唯一希望。然而若不約束救火者伯南克，他就有可能變成格林斯潘第二。已有跡象表明，伯南克領導的美聯儲正在重蹈前任主席的覆轍，在系統崩潰的危險過去之後，幻想用增發貨幣刺激美國經濟復甦，當利率已無法再降時，美聯儲就撿起日本人屢試不靈的“數量寬鬆”，繼續投放貨幣。一如日本當年的情況，當企業和家庭的財務結構調整尚未完成時，當實體經濟缺少投資機會時，除了製造資產泡沫，多餘流動性再無其他作用。

中外貨幣政策的實踐說明了限制中央銀行貨幣發行權的必要性。在貨幣政策的操作上，對於理論界長期爭論的“相機抉擇”還是“基於規則”，實踐也給出了回答。若想用貨幣政策削平經濟週期的波峰和波谷，央行要有超人的智慧和技巧。由於微觀經濟單位的調整需要時間，貨幣政策從執行到發揮作用存在著時間上的滯後，央行必須事先準確預測經濟的運行，在恰當的時點上、以恰當的力度和恰當的工具操作貨幣政策，方能收到預想的效果。
        如果在時點、力度和工具上出現哪怕是很小的差錯，調控的結果和初衷可能大相徑庭，甚至適得其反。傅利曼和施瓦茨用令人信服的資料表明，在戰後的30年中，美聯儲的貨幣政策非但沒有穩定美國經濟，反而引起和放大了經濟的週期振盪。