花旗人謀不臧 風險失控墜深淵

「花旗集團」（Citigroup）陷風雨飄搖困境，連續四季出現數十億美元鉅額虧損，今年以來股價慘跌八五％，光上星期就失血六○％，創下三．七七美元的十五年來新低；市值萎縮到二○五億美元，不到兩年前的十三分之一。分析師甚至悲觀預測，花旗的現金流量只能應付未來兩到三個月。

這個昔年美國實力最雄厚、名號最響亮的銀行集團，為何會落到考慮分割出售、全盤易主、政府紓困的地步？人謀不臧與制度失靈顯然是最主要因素。花旗領導階層長期誤判市場情勢、盲目追求獲利、輕忽風險管理，終於在去年爆發的次級房貸狂潮中滅頂。縱觀花旗盛極而衰的過程，有兩個人最是難辭其咎：前任董事長魯賓與前任執行長普林斯。

魯賓、普林斯難辭其咎

二○○七年九月，次級房貸風暴愈演愈烈，普林斯召集高級主管開會，首度得知集團與不動產抵押貸款相關的資產多達四三○億美元。負責這塊業務的馬赫拉斯幾個月以來一直信誓旦旦，聲稱風險微乎其微。這回花旗高層總算察覺苗頭不對，指派一個風險管理團隊深入檢討問題，只可惜為時已晚，花旗在二○○七年第四季虧損九十八億三千萬美元。

照理說像花旗這等規模的銀行，應該不至於讓單一高層主管隻手遮天，風險經理人（risk manager）應該會嚴格監督，防範膽大妄為的投資或借貸行為。然而花旗內部人士指出，集團的風險管理機制並未真正落實，而且許多風險經理人與交易部門主管交情匪淺，往往怠忽監督職守。花旗風險部門前任主管布許奈爾與馬赫拉斯正是多年好友。

追根究柢，花旗領導階層鼓勵追逐高額獲利的策略，與風險管理機制的成效不彰有密切關係。普林斯從二○○三年上任以來，就在董事會主席魯賓的指導之下擬定集團的新策略，不再像前任執行長威爾那樣以大舉併購來擴張規模，轉而追求固定收益（fixed-income）業務的高度成長，提高集團承受的風險，相信內部的監督機制可以提供必要的制衡。

緊抓ＣＤＯ 甜頭變毒藥

普林斯與魯賓特別青睞近年來大紅大紫的「擔保債權憑證」（Collateralized Debt Obligation，ＣＤＯ），它也是馬赫拉斯部門最重要的交易標的。ＣＤＯ是一種非常複雜的衍生性金融商品，將各種債務工具（例如公司債、不動產抵押貸款擔保債券）重新包裝後出售給投資者。花旗高層對美國不動產市場全面看好，與這個市場息息相關的ＣＤＯ也成為穩賺不賠的金雞母。

從二○○ 三年到二○○五年，花旗的ＣＤＯ發行規模從六十二億八千萬美元爆增至逾兩百億美元，儼然是ＣＤＯ市場的霸主。發行ＣＤＯ的手續費比率在○．四％到二．五％之間，因此花旗一年就可以賺進數億美元的手續費。ＣＤＯ交易員的分紅則是其他同仁的兩到三倍；馬赫拉斯最風光時一年入帳三千萬美元，不知羨煞多少同業。

次貸重創後 仍不以為意

然而花旗在全力衝刺ＣＤＯ的同時，風險控管機制並未與時俱進。原因除了集團內部的積弊陋習之外，還有ＣＤＯ本身的內容五花八門，風險特別難以評估，連發行銀行都得倚賴外界信評機構的評等，其結果往往是嚴重低估。更糟糕的是，花旗的風險評估模式完全不考慮房地產市場全面轉壞的可能性，等到市場泡沫化危機浮現，次貸違約比例一飛衝天，花旗的噩夢也就此開始。

二○○七年七月，華爾街第五大投資銀行貝爾斯登（Bear Stearns）遭到次貸風暴重創，花旗主管仍然不以為意，深信自家的相關資產品質優良，違約風險極低。過了不久，部分ＣＤＯ商品價格大幅滑落，信貸市場風聲鶴唳，但馬赫拉斯還是向同仁拍胸脯保證，根本無需擔心虧損。

不良資產未清完 前景難卜

然而當年十月之後，ＣＤＯ價格急跌重挫，信評機構紛紛落井下石，調降評等，花旗鉅額的ＣＤＯ部位變成可怕的負擔。十一月初，花旗面臨資產必須減計八十億美元至一一○億美元的空前窘境，馬赫拉斯與布許奈爾先後丟官。十一月四日，普林斯黯然下台，由印度裔的潘迪特收拾殘局。潘迪特上任之後亡羊補牢，全面強化風險管理機制，但是不良資產尚未全面出清，花旗的前景仍然籠罩陰霾。