台股的生技族群，對多數價值投資人來說可謂一塊禁地，因為多數生技公司，尤其是新藥類股，獲利狀況並不穩定，甚至有些連營收都還沒有，股價就達數百元。沒有穩定獲利，自然無法判斷其投資價值。話雖如此，生技族群還是有獲利較穩定的次產業，我們提過的保健食品產業是一個，另外還有本文要介紹的醫材產業。

台灣醫材產業的公司中，知名度較高的像是做血糖試片的五鼎（1733）、泰博（4736），做血壓、耳溫測量的百略（4103）等。不過今天的主角，是近年來成長性最佳的兩家醫材公司──邦特（4107）與聯合（4129）。邦特的主要產品是洗腎類耗材，聯合則是做人工關節；這兩個產品都屬於第二等級醫材（詳見名詞解釋），認證難度較高，進入門檻自然高，也為行業內的公司建立強大的競爭優勢。

名詞解釋＿第二等級醫材

根據「醫療器材管理辦法」，醫材依風險程度分為3等級。第1級為低風險，如義肢、拐杖等。第2級為中風險，如隱形眼鏡、人工關節等。第3級為高風險，如人工水晶體、心室血管繞道術（輔助）裝置等。

邦特：成立於1991年，主要兩座工廠位在台灣的宜蘭，菲律賓新廠則是在2015年加入營運。主要產品是洗腎用的血液迴路管，占營收比重約22%，在台灣市占率最高；洗腎用的AVF（自體動靜脈廔管）穿刺針占營收11%，藥用軟袋占營收19%。此外，邦特近年來專注在微創手術用醫材開發，像是TPU（體內導管）已占營收21%、外科導管占營收10%、血液導管3%。邦特的產品行銷全球，占營收比重最大的是亞洲區33%，台灣22%其次，再來是美洲占20%。

聯合：聯合骨科成立於1993年，主要工廠位於中國西安與台灣新竹、高雄等地。主要產品為人工關節，以髖關節為主、膝關節為輔，另外還有脊椎內固定器、骨科創傷產品、骨腫瘤產品等。聯合的產品行銷全球，目前占營收前兩大的地區為台灣與中國，台灣目前市占率約為15%∼20%排名第2，中國市占率為5%∼10%，另外美國、歐盟、日本、韓國的市占率都不到1%。

獲利面》營收、毛利率 皆維持長線成長趨勢

聯合與邦特的營收走勢與絕對值都相當類似，2008年時營收都是6億5,000萬元上下，2015年成長至13億元左右。其中聯合的成長速度較快，7年營收複合成長率達11.2%，而且年年成長，表現相當不錯；邦特的7年複合成長率則是9.8%，8年中也只有2011年出現衰退，表現也不差。

為何邦特與聯合可以維持長期成長趨勢呢？邦特的成長主要來自於不斷開發新產品，像是近年來開發的TPU導管、外科導管、血液導管等，成長速度都在15%∼20%以上。至於聯合的成長性，主要來自於全球人工關節的市占率持續增加，尤其是中國、美國兩大市場。

除了營收長線成長，兩家公司的毛利率也是長線成長，邦特2008年毛利率29.6%，2015年已上升至43.7%；聯合2008年毛利率是52.2%，2015年已上升至70.8%。原因主要是高毛利產品比重的提升，像是微創手術的TPU導管、外科血液導管等，而聯合毛利率的提升主因自製比重提升。

雖然兩家公司的營收與毛利率持續提升，EPS的提升速度卻表現平平，邦特2008∼2012年EPS都維持在2元上下，2013年後再開始快速成長，聯合則是在2009∼2013年都維持在1元上下，2014年後再開始快速提升。為何如此呢？原來醫材產業屬於快速變動產業，不但公司要持續投入研發費用，也要投入大量推銷費用來推廣自家產品，故可發現邦特的費用率在2013年後才出現明顯的下降，EPS也才從2008∼2012年的2元左右往上跳升；聯合的費用率則是在2014年後才出現下滑趨勢，EPS從2009∼2013年的1元左右往上成長（詳見圖1）。

安全面》負債狀況皆無虞 自由現金流量以邦特較佳

邦特自由現金流量較佳，2009年後自由現金流皆為正值，代表公司除了本業持續流入現金外，也沒有過度投資的現象；而聯合的自由現金流則是表現不佳，近8年來只有2年的自由現金流為正值。

進一步研究可發現，聯合在營業現金流的管控並無問題，因為近8年來營業現金流對稅後淨利比多在100%以上，由此可見，聯合的問題就出現在投資現金流流出過高，而可能的原因在於聯合近年來為提升毛利率，不斷提高自製產品的比重，購買了相當多的製程設備之故。不過2015年自由現金流已轉正，未來需再持續觀察。

這樣的現金使用狀況也反映在兩家公司的負債比，近8年來聯合的負債比約為30%∼50%左右，而邦特的負債比則多半維持在20%∼30%左右。不過，兩家公司的負債狀況都在安全範圍內。

成長面》布局美國發酵 聯合近期營收動能出色

以近期營收動能表現來看，邦特和聯合都表現不錯，而聯合又略優於邦特。聯合2015年起近3月累計營收年增率多半在20%上下，不過2015年年中的幾個月表現特別出色，近3月累計營收年增率有飆到50%左右，主因近年來在美國新經銷商的布局開始發酵。由於聯合的台灣市場已接近飽和、中國市場又較競爭，目前聯合的成長力道主要來自於美國市場，美國地區的營收在2015年成長超過50%，且聯合在美國地區的市占率仍低，故美國市場仍是聯合未來獲利成長性的
觀察重點。

邦特的營收年增率表現稍差，2015年前3季的近3月累計營收年增率甚至呈現下滑，主因邦特的菲律賓新廠進度稍微遞延，第4季產能大量開出後，營收年增率開始往上走，近3月累計營收年增率也突破15%。邦特未來的觀察重點還是在菲律賓新廠的狀況，目前只開出第1期的產能，未來第2、第3期的產能也會陸續開出，雖然菲律賓廠是做毛利率較低的血液迴路產品，但台灣廠則可因低階產能移至菲律賓廠後，空出的產能轉做較高毛利率的微創手術類產品，未來毛利率還是有機會向上提升。

由於兩家公司屬於較熱門的醫材產業，成長性又高，以2012∼2015年的近3年EPS複合年增率來看，邦特的成長率為24%，聯合更是高達42%，兩家公司目前的本益比都居高不下，邦特的本益比已達40倍，聯合也有31倍。高本益比的公司若碰到成長性下滑的狀況，股價就可能出現大幅回檔的情況，讀者需留意介入時機。

原文出處：財報狗