證交所董事長薛琦在學術界原本就是鮮明的自由主義市場派經濟學家，八O年代進入政府部門服務，又代表經建會參與「亞太營運中心計畫」，推動台灣藉助大陸力量進一步國際化、自由化目標。擔任證交所董事長進入資本市場後仍不改其志。

他大力推動了交易市場國際化改革，一年來卓然有成。從上週五開始，台灣投資人不用出國、資金不必匯出境外，就可以在台灣使用新台幣購買金融商品，香港投資人也可以透過ETF佈局台灣。預期兩岸簽訂MOU後，兩岸三地資本市場將邁入整合時代。

ETF掛牌是台灣交易市場國際化重要的成就，大陸經濟成長快速，東亞、北美、歐盟已三分天下，美國不再是全球單一力量，上海最近公佈2020全球金融中心發展計畫，更見其企圖心，而台灣已經在兩岸三地投資金三角的整合中領先跨出一大步，讓香港證交所感受到壓力，而積極與大陸洽商ETF相互掛牌。

大陸台商回台上市成績也超過預期，證交所更進一步積極吸引外商來台上市，最近已有泰資及美資洽商中， 薛琦的資本市場發展策略非常明確，堅持自由主義市場派觀點開放市場，並藉助中國經濟成長動能推動台灣面對全球競爭。

證交所在市場國際化方面已有重大成就，但薛琦坦承，在自由化制度面方面，還有很大的努力空間。以下是訪談摘要:

問：您由大學教授到政府官員，今天成為資本市場龍頭，始終是自由主義論者，面對全球金融海嘯衝擊，您對自由主義的觀察?

答：談自由主義應該回到古典自由主義信念，亞當斯密的的國富論談到，人類會把別人的財富與快樂看做是自己的，就已經把道德情操元素納入自由主義中。我們在看資本主義產生的問題時，常常忘記自由主義思想背後秩序的存在。

自由主義認為，市場通常會比政府做的更好，政府做得再好，成果頂多只和市場一樣好，所以在經濟活動中，政府的角色並不重要。政府的職能很清楚的界定在警察、軍隊、司法，以保障人民生命財產安全，及基礎服務供應，如交通、文教設施，其他應該由市場決定。

他還有另外一書討論了道德情操問題，一般比較少注意到。這本書關切如何看一個人及一個人追求財富的目的。他認為，觀察人的行為有兩個面向，一是市場行為，也就是逐利的行為，一是社會行為，也就是同情心與同理心。人為什麼要追求財富？一個重要原因是要讓別人看到、注意到，被別人模仿，一種自我滿足。財富代表一種個人的身分、地位，最終的原因就是希望能被別人重視。資本主義自由思想雖然注意市場，強調人類追求自我利益的價值，但以不傷害社會公平正義為前提，背後有很深刻的人文關懷。

很多人看到金融風暴，認為是資本主義出了問題。的確，目前市場確實出了一些問題，但日後一定會檢討修正，以避免再度發生錯誤。市場沒有錯，只是失能了，因為人有貪婪之心，會利用制度盲點追逐私利。三週前的經濟學人討論了近代經濟理論，認為凱因斯經濟理論有一個很大盲點，就是只考慮實質面經濟，而忽略金融的角色。市場運作依賴貨幣流通，金融的表現勢必影響經濟的表現。以人的身體做例子，所有疾病都不會發生猝死現象，除非血液循環出了問題，總體經濟學有其侷限。這次金融風暴的發生我們可以發現，跟經濟實質面沒有關係，可見凱因斯理論的不足。

購買房地產有兩個目的，一是收租，一是出售。兩者在經濟上的意義不同，出售有人買進、有人賣出，不計入國民所得。真正的所得是租金，是勞務的價格，所以房地產是資產價格，租金是勞務價格，利用折現率的觀念來看，折現回來的價值應該要等於資產本身的價值。如果市場的價值遠超過折現回來的價值，就知道資產價格不正確。

經濟學上的說法是存量的均衡是長期的均衡，流量的均衡是短期的均衡，資產的價格有可能被極端高估或低估，股市就是這樣。也就是說，資產的價格不一定在長期的均衡上。金融風暴會發生，一定有個誘因，讓泡沫不斷往上漲，好比血液循環與身體需求平衡，就是健康狀態，但如果出現腫瘤，血液經過就會有一部分養分被吸走，時間久了，這個腫瘤越來越大，一定會妨礙身體的健康，金融泡沫就是腫瘤。所以我認為市場是無辜的。經濟跟人的身體很像，應該常常運動並定期健康檢查。

分析以後，你認為市場錯了嗎？市場最可愛的地方就是誠實。

問：作為一個經濟學家在擔任證交所董事長一年後，有什麼體會？

答：資本市場更像市場。我過去的領域比較偏重產業經濟與產業組織，政府介入都很深。很多人一看到市場失衡就要求政府來救，芝加哥經濟學派學者 George Stigler曾說，政府管制不是無效就是有反作用。政府任何管制或干預都需要資源，但政府投入資源的效益通常低於民間。

有人說，政府介入不是成就過許多事情嗎？我不否認，尤其是早期的政府，擁有最多的資訊和資源，在市場經濟萌芽階段，政府或多或少都扮演了企業家的角色，一半力氣用來創造成長的環境、一半力氣用來發展企業，台灣早期在這方面是做的不錯。但是我要反問，難道當時都沒有做出錯誤的決策？今天的產業環境與六O年代相比沒有改變？我非常敬佩李國鼎先生，他是政府中最好的企業家。有人問今天的李國鼎在哪裡？我要問今天還需要李國鼎嗎？如果還需要的話，就表示我們的企業家還沒有長大，這是真的嗎?

舉例來說，現在資訊產業和生物科技的市場競爭與未來挑戰，有哪個政府官員比CEO更了解？以現在的經濟環境，還是應該讓市場做決定比較有利。我現在更接近市場、就更敬畏市場，你永遠不要覺得可以玩得過他。我的體會是股票投資的基本概念是正確的，你如果要投資三十年，股票最好、債券次之，存在銀行最糟。

問：您說更敬畏這個市場，沒有人可以玩得過市場，你認為市場可以預測嗎？
答：不排除有人可以預測，但那些人鐵定不會講出來。證券市場充滿各式各樣的資訊與交易行為，永遠有人看多也有人看空。你看去年Q2開始，外資大量流出，但市場還是有一定的成交量。我的解讀是，這個市場還是有買有賣，只要有 trading，我們對市場就可以有期待。


問：以自由主義經濟學家身分，未來證券市場如何近一步自由化？

答：我們是在收集資訊，想了解多少人認為資本市場應該更放寬，資本市場由投資人、券商、上市公司等三個角色形成，沒有一個人有否決權，大家都只是參與者，每一個參與者的意見都很重要。

證交所、櫃買中心、期貨交易所、集保中心四合一是潮流，也是政府既定的政策。四合一可以提高資本市場效率，把市場擴大、成本降低，最後可以回饋投資人。韓國的整合非常成功，資訊設備等整併之後產生很明顯綜效。四合一後還可以上市，目前正順利推動中。

自由化最重要的一部份是兩岸三地資本市場的合作，為台灣競爭力創造優勢。去年九月到現在，已有二十二家台商回台掛第一上市，僅只上個月就有五家，這個月預計可以掛到八家，還有十六家正在輔導中，明年會有更多台商回台上市。我們也很希望海外台灣存託憑證 (Taiwan Depository Receipt，TDR)能回台掛牌。由台商回台上市案例可以發現，台商在大陸的發展已從製造業跨足服務業，回台上市台商有汽車製造商，也有糕餅業，可以發現台商在大陸發展的趨勢。

除台商外，我們還希望外國企業能進入台灣資本市場，以達成市場國際化目標，目前已有兩家外資正在接洽中。上禮拜三檔香港指數股票型基金ETF正式掛牌，實質引進陸股增加台灣投資標的，接著台灣五十要到香港掛牌。兩岸簽訂監理合作備忘錄 (MOU)後，ETF就可以相互掛牌，已經發行的 ETF變成中港臺三地聯合 ETF不是沒有可能。兩岸就可以透過 TDR、中國存託憑證 (Chinese Depository Receipt，CDR)深化合作，對台灣上市公司來說當然有好處。

以前我們常說，台灣要發展成為亞太籌資中心，籌資中心不是只替本國的企業籌資，也要讓外商、外國企業進入台灣籌資，台灣的特色就是資金多，台灣企業就是因為國內沒有投資的對象，才到海外投資。

有一些人質疑資本市場自由化會傷害台灣的利益，這是對資本市場的了解不夠，要不然就是非經濟因素作祟。更有一種論點說證券市場自由化以後，會「債留台灣、錢進大陸」，這是資本市場的金融犯罪行為，全球金融市場都會發生犯罪行為，對應方法是強化監理、認真檢肅，怎麼可以封閉市場？這種心態是很惡毒的。

問：台灣資本市場有一些效率不足之處，您的看法？

答：台灣資本市場確實還有效率不足之處，很多是歷史因素造成，再不改變，競爭優勢就會一步步流失。譬如交易結算採集合競價方式，委託單約每三十秒撮合一次，歐美先進的市場，老早就以電子交易方式逐筆交易，設定隨時隨地都在交易，讓投資人能掌握先機，每筆委託只要一進入交易系統立即撮合，我們還沒有這種制度。

還有就是放寬漲跌幅限制問題，台灣交易市場已相當成熟，為何取消漲跌幅限制成為不可承受之重？成為禁忌？如果市場絕大多數人認為應該放寬，就應該放寬。當然實施前，還需要有配套措施和宣導。還有很多新的金融商品，如 ETN(Exchange-traded Notes)、ETF等商品指標都可以考慮開放，所以現在還有很多可以放寬的空間。

問：您對全球的經濟展望？

答：現在看起來是比較樂觀。美國汽車業政策鼓勵措施已產生效果，去年第四季全球經濟急劇下跌，有人說那是企業調整存貨，以因應金融海嘯。現在最壞的情況已經過了，失業率是落後指標當然沒這麼快。對岸宏觀調控刺激景氣的政策似乎發揮了一些作用，上次到長沙參加第五次國共論壇，大陸報告湖南經濟表現非常好，經濟成長率達12.9%。有哪個國家可以做到投資超過GDP的40%?大陸的經濟成長是靠政府大量投資帶動。
  不過，投資的效益會是一個問題，所有投資終究都要面對市場，像中國大陸快速成長的高速公路建設，都是跟政府借錢修建的，市場是否有足夠的需求?萬一那些錢變成銀行的呆帳，最後都會變成政府的債務，經濟一但收縮就會發生問題，他太強調固定資本的成長。

整體觀察，大陸經濟短期看好，中長期發展一直都有看好、看衰兩種觀點。我們這邊有許多學者看衰大陸，大陸確實需要解決貧富差距、發展失衡等問題。我們在台灣走一圈，可以發現城鄉差距不大，但是從大陸城市到鄉鎮，你可以看到截然不同的發展面貌。

問：上海提出2020成為全球金融中心計畫，請比較一下中港臺三地資本市場競爭力？

答：這個計畫的時間點定在十年後，非常的務實。1995年台灣通過了亞太營運中心十年規劃，唯一達成率僅一半不到的，就是亞太金融中心，可見其難。大陸的資本市場類似台灣股市萬點的時候。全世界的經濟沒有永遠上漲的，你買股票如果是看股息，就要長期持有，如果是看股價，就要預期別人還會再買，參與大陸資本市場交易需要年輕的心臟。

香港的優勢是資金進出完全自由，市場全面開放，金融商品具有多樣性，不過香港上市公司的產業結構與台灣截然不同，香港公司在台掛牌的TDR價格相對較高，香港有些公司所擁有的現金甚至高於市值。香港上市公司一半是中國H股，如果都回到上海上市，香港就堪慮了。

兩岸現在有270個航班，明年若成長到500航班，你看香港的航班會減少多少？最後世界各國就會發現從台灣進入中國，跟從香港進入中國一樣。香港的優勢是資金移動自由，台灣如果跟香港一樣自由，香港的優勢就消失了。等到台灣跟香港一樣自由，台灣居住環境與成本比香港好許多，這就是我們的優勢。
全世界真正的全球金融中心只有紐約和倫敦，上海作為中國的區域金融中心絕對是有可能的。區域金融中心像盧森堡的保險做的很好，這類特定金融中心有很多。重慶或成都可以作為大西北金融中心，多倫多和溫哥華是加拿大的財富金融中心。上海如果想要取代紐約成為全球金融中心，簡單問個問題，你是有錢人，你要把錢放在哪裡？要成為全球金融中心還有一些問題需要政府先解決，如稅務公開透明，文化落差的問題也要解決。

台灣也可以透過環境的改善，慢慢形成一個對境外資金友善的環境，發展成為財富管理中心。(訪問結束)

薛琦主掌證交所後，在資本市場國際化方面有重大建樹，但在交易制度自由化方面卻作為不足，譬如漲跌幅7%的限制與具台灣特色的交易時段規定，在資本市場開放後，很可能造成投資人的風險，以香港為例，台股收盤後香港市場仍繼續交易，香港ETF市價波動將成為台灣投資人的風險。

台灣資金流動自由化程度依然不足，台灣儲蓄率雖然還算高，但終究是一個小型經濟體，當市場開放放自由競爭後，資金卻不能自由流動，就很可能坐視腳邊玫瑰被採光，卻依然得不到天邊的彩虹，台灣電影產業就是血淚教訓。證交所必須加速自由化的腳步。

這是台灣交易市場面對兩岸三地競爭的機會，也是薛琦的挑戰。

薛琦小檔案
學歷: 美國Case Western Reserve 大學博士
      台灣大學經濟系碩士、學士
經歷:  台灣大學經濟系主任
德國柏林自由大學客座教授
國立中央大學產業、經濟研究所所長兼教授及管理學院院長
行政院經濟建設委員會副主任委員
APEC 經濟委員會副主席
我國加入WTO 服務業談判代表
      台灣金融研訓院院長
現職:  台灣證券交易所董事長

(本文精簡版2009.08.17刊載於旺報)