2015年01月05日  陶冬 (瑞士信貸董事摠經理)

成長的疑惑

    去年美國經濟一枝獨秀，中歐日經濟成長乏力，新興市場遭遇困境，這種趨勢預料在2015年還會持續，預計全球經濟成長2.9%，略強過2014年的2.7%，但是各國成長均有變數的可能。美國經濟目前增速已達到5%，非農就業和消費信心都處在上個週期的峰值。同時聯準會進入升息週期，儘管美國貨幣當局明言對利率正常化過程有耐心，但是一切取決於經濟資料，而市場對升息週期的情緒反應更難預料，復甦已經放緩的房地產市場如何消化信貸利率上漲亦屬未知數。筆者傾向於相信美國成長在2015年會高位逐步放緩，放緩的速度則對股市、債市走向有重大影響。

    相對於美國，中國、歐洲和日本經濟要經歷進一步的下行壓力，後兩者更面臨衰退的威脅。世界第二三四大經濟不約而同地重回貨幣寬鬆之途，希冀為成長注入新的動力，但是缺少改革進展，僅靠貨幣政策能否妙手回春則頗令人擔心。更值得關注的是，儘管經濟成長乏力，但是中歐日股市卻各有一輪精采，如果經濟不支，市場能否繼續靠QE興奮劑來維持強勢，耐人尋味。

美元的勇態

美元維持強勢，如今在市場應該屬於共識。這個共識其實並不難達成，因為其他貨幣的基本面太弱。美國貨幣政策的取態與其他央行差距明顯，聯準會是各國央行中唯一一家明確預告利率趨升的，資金流入美元區的格局依舊。近年跨國企業回歸，為美國製造業重新崛起提供了動力，為美元的競爭力帶來生機。頁岩氣行業遭遇石油價格下跌的衝擊，對美元短期走勢有影響，但是筆者認為這是暫時性的。

美元持續走強，對商品市場和新興市場國家都是挑戰。從戰後數十年的歷史看，美元強勢進入2~3年時候，往往有商品或新興國家出事。2014年是美元第二年走強，石油和俄羅斯率先暴倉。2015年哪個商品品種和哪家新興市場出事筆者無以預告，卻拭目以待。更重要的是，美元升值所帶來的壓力是集聚性的，持續時間越久，出現黑天鵝事件的概率越大。

通膨的走勢

坦率地說，筆者看錯了通膨走勢。全球範圍的QE，並沒有帶來物價的普遍上揚，CPI不升反降。究其緣由，是央行製造出的流動性並沒有傳導至實體經濟，沒有刺激到投資與消費，不少國家就業狀況仍在水深火熱之中。QE資金大多流往金融市場，金融資產價格普遍逾越經濟基本面而大幅上揚。問題是物價指數以消費物價為標的，無視資產價格，同時CPI本身也有盲區（如網購等）。2015年日本、歐洲會不會進入通縮，美國、中國物價會不會有明顯反彈，都是懸念。

通膨，從來不僅是一個物價指數的問題，同時是消費信心的問題，消費不振，則投資不興，央行政策需作應對。除了美國之外，或許許多央行今年需要將戰通縮寫入政策目標。金融資產價格和消費物價價格以及生產物價價格出現背馳，是這次金融危機後的特殊現象，也是貨幣政策迫切需要打破的尷尬。

震盪的溫床

2014年前8個月，風險指數VIX一直下滑，跌至遠遠低過危機前的水準。與此相應的市場價格波動幅度，也一路趨於平緩，平緩到靠市場波動覓食的對沖基金倒閉了一批。這在銀行危機結束未久、一半國家缺少成長動力、資源行業產能過剩、結構改革裹足不前、就業市場乏善可陳的時期，實在是不正常的，唯一的解釋是市場將風險端留給了央行，賺錢了算自己的，輸錢了則認為央行會保證。

隨著美國聯準會臨近退出QE，其他各國貨幣政策變招，政策不透明性逐漸成為新常態，市場受到政策震撼、消息震撼的機會越來越大，價格波動幅度增大是自然的。同時，目前實體經濟中各種錯位明顯，政策糾正的邊際能力低下，而且這種錯位被衍生產品甚至地緣政治角力所放大。石油價格的暴跌，當然有其市場供需的特性，不過也昭示著市場動盪的趨勢。

筆者評論：

2015年將是成長困境未除，市場動盪漸增的一年。美國經濟先高後低，石油價格先低後高，美元持續走高，通膨轉通縮。結構性改革或許又是雷聲大雨點小，貨幣政策（美國除外）卻可能在變招中不斷放水（資金）。聯準會第二季度開始升息，2015年升息兩次。資金繼續向美元區聚集，新興市場動盪方興未艾，高收益債券和石油／商品行業面臨挑戰。全球經濟何去何從，看兩大搖擺因素：美國國債和石油價格。市場波幅加大在所難免，慎防黑天鵝事件。（轉載自陶冬博客，以上為個人觀點，並非投資建議或勸誘。）