若依照字面的解釋，一般人多認為避險基金具有金融避險的功能，其實不然，避險基金既無避險功能更與傳統基金的運作不同，避險基金通常採取限額會員制，且資產總額在100萬美元以上的投資人才有資格申購，一般人也不見得買得到。避險基金是二十世紀末最投機的投資工具，最早的避險基金出現在1949年，開始是由鐘斯(A.W. Johns)所發明，同時買進特定產業前景佳的公司並放空表現差的企業，是多空皆賺的投資策略。起先避險基金仍以股票為操作標的，但隨著金融商品種類的增加，基金經理人在全球各地不同的交易市場從事外匯、商品、股票、債券及衍生性金融商品各式各樣的交易，他們不從事長期投資，只專注於市場的趨勢，甚至追逐市場趨勢，利用不同型態的交易策略進行獲利，雖然效率市場學派肯定避險基金的功能，他們認為避險基金的介入使市場更接近實際狀況，使價格更能反應基本面的變化。但由於避險基金的追漲殺跌，弱肉強食，增長了金融市場的動盪，所以各國的金融當局視為洪水猛獸，避之唯恐不及，財務工程興起後，避險基金可藉複雜的數學模式與高速的電腦，協助投資決策的訂定。避險基金的經理人一般都能抽取其投資組合的20%作為經理人的績效，但不承擔虧損，於是經理人為追求利潤，頃向操作風險更大杠杆倍數更高的金融商品，由於避險基金早期的績效良好所以從1990年不到200個基金快速增加至1998年的約1200個基金，管理的資金總額從不到200億美元急速成長至1200億美元，或許實際資金不大但由於避險基金採用衍生性金融商品的高度杠杆及重複使用融資，使他們的投資金額遠遠超過本身的資本，在多頭市場大部份的避險基金能夠成功的運用財物杠杆創造高績效的獲利，因此廣受投資人歡迎。美國的長期資本管理公司(Long Term Capital Management)（LTCM），由於結合了理論及實務上的運作最受人矚目，茲對於LTCM的興衰作一整理。

         靈魂人物(修斯及莫頓)：長期資本管理公司成立於一九九四年，兩位創辦人分別是投資銀行所羅門兄弟前副董事長梅利韋瑟，以及前FED副主席穆林斯。公司裡還有兩位諾貝爾獎得主修斯(Myron Sholes)及莫頓(Robert Merton)及數十名頂著博士學位的高級學者。LTCM之所以引起國際金融市場廣泛的注意，主要在於其靈魂人物—修斯(Myron Scholes)與莫頓(Robert Merton)。修斯與莫頓分別以1973年發表的選擇權評價理論，共同獲得1997年的諾貝爾經濟學獎。選擇權評價理論的開山祖師是著名的經濟學家薩莫爾遜(Paul Samuelson)，早在1965年就在學術期刊上發表認購權證的評價模式，可惜未能引起太大的迴響。把認購權證理論發展成選擇權理論的主要人物是布萊克(Fisher Black)，他原本是哈佛大學的數學暨電腦博士，因緣際會開始研究選擇權的評價模式。修斯是加拿大籍，1968年獲得芝加哥大學財務博士學位，畢業後修斯前往麻省理工(MIT)任教。休斯一向對股市有濃厚的興趣，也因此對資產評價模式深感興趣，當他與布萊克相遇後，就開始參與布萊克之選擇權評價之研究，他們的研究成果終於在1973年發表，此篇文獻最主的貢獻就是提出選擇權的評價模式(一般稱為Black-Scholes modle, 簡稱BS模式)。自這篇文獻發表以來的20餘年間，BS模式已被引用或修正達千次以上。芝加哥選擇權交易所(CBOE)也在1973年開張，使得BS模式大放異彩。臺灣自開放認購權證市場後，BS模式也逐漸為人所熟知，雖然有其缺陷存在，許多認購權證發行人仍採用BS模式所計算出的避險比率，進行避險操作。另一位選擇權大師就是莫頓，他是修斯在MIT的同事。大學時代莫頓主修工程數學，在繁重的課程之余，莫頓的最大興趣是認購權證的投機交易，也經由認購權證的交易，莫頓也結識一批經濟與財務學系的同學。但MIT獨具慧眼，將莫頓收列門牆並提供獎學金。1968年，莫頓成為薩莫爾遜的研究助手。薩莫爾遜對認購權證先驅性的研究，加上莫頓對認購權證的實務知之甚稔，因此兩人合作甚為愉快。莫頓起先對布萊克與修斯的研究成果不以為然，可是最後他改變初衷，承認自已的錯誤，不但如此，莫頓1973年發表的論文還把布萊克與休斯的理論完美化。因為休斯與莫頓劃時代的研究成果，他倆人共同榮獲1997年的諾貝爾經濟學獎的桂冠，而與休斯共同發表選擇評價理論的布萊克則於1995年因病逝世，未能共用此一殊榮，乃美中不足之事。自BS模式問世以來，衍生性商品評價理論之推導方式有極大的轉變；早期之評價理論主要採用經濟學的方法，也就是所謂的「均衡模型」，自BS模式發表後，「無套利模型」大行其道，使得衍生性商品之評價得到前所未有的躍進，一時之間各種商品之評價幾乎都能得到完美的解決。而衍生性商品的避險策略一向基於評價模式，所以當評價模式的問題解決後，避險策略自然迎刃而解，投資銀行家也大膽地推出各種的衍生性商品，造就衍生性商品的榮景。衍生性商品20餘年的快速的發展，布萊克、修斯與莫頓之研究成果應居首功。

         連戰皆捷： LTCM擁有金融界最有價值的交易員梅利韋瑟及兩位最具權威的大師，立刻在金融業大展鴻圖，吸引了華爾街有頭有臉的人物競相加入投資，包括美林公司老闆柯曼斯基及其員工、潘偉伯公司執行長馬隆、貝爾史登公司執行長凱恩及中國銀行、朱利斯巴爾銀行、麥肯席管理顧問公司。該公司成立時是一家對沖基金，投資觸角遍及各種全球股票、債券與外匯市場，而且財務杠杆極高，意指該公司投資的資金約有九五％是融資而來。LTCM主要是進行套利交易，小部分是單純地作多或作空。該公司自1994年進場操作以來，利用修斯及莫頓的數學公式，尋找衍生性金融商品間微小的價差同時作多並放空，初期獲利成績傲人，在1995年及1996年基金的投資報籌率分別為59%及44%，1997年底，基金不但退還原始投資人27億美金的資金，只保留50億美元繼續操作，公司並未減碼任何部位僅提高財務杠杆而已，可見當時LTCM威震金融業不可一世。LTCM也以「神秘」著名，該基金只有每月公佈基金淨值，至於基金投資標的則是最高機密，從不公諸於世，另外LTCM的投資門檻也高得嚇人，個人最低投資金額為1,000萬美元，機構投資人則為2,500萬美元。

         陰溝裡翻船：1997年的東南亞金融危機，據說也是避險基金的傑作，自此避險基金的聲望如日中天，但也漸受各方的批評，從避險基金空襲泰國、印尼、菲律賓、馬來西亞、香港、韓國之後，美國高風險公司債券與美國國庫券的息差一直在擴大，甚至達到有史以來的高點，這個不正常現象，在LTCM看來此一息差一定會縮小，又是投機者狙擊的大好時機，因此大量拋售美國國庫券，同時買入高風險公司的債券用以對沖，也就是說LTCM是在賭高風險債券與低風險的美國國庫券息差縮小。根據歷史經驗法則，這是一個低風險的對沖。可是很不幸的是，自俄羅斯的金融危機爆發以來使投資者更加保守，不敢介入高風險的債券，害怕公司倒閉，因此大量購入低風險債券，這使得低風險債券與高風險債券之間的息差，不但沒有縮小，反而不斷擴大，使LTCM預期的利差縮小不但沒有發生反而擴大，這使操作部位損失更加慘重。1998年LTCM在美國本土慘遭滑鐵盧，在歐洲狀況也不如預期，由於歐盟將在一九九九年元月正式問世，因此LTCM認為歐洲共同體之間的利率也一定會隨著歐盟來臨而調到相近的水準，這也是在賭息差，也就是強勢貨幣如德國馬克與弱勢貨幣如義大利里拉的息差會隨著九九年歐盟的來臨而收斂。可是，很不幸的是，1998年八月俄羅斯宣佈無法償還債務，關閉俄羅斯的外匯市場，同時盧布開始大幅走貶，避險基金投入大筆資金在高收益的俄羅斯短期公債，並預期西方各國會紓困俄羅斯，這些部位承受莫大的損失幾乎全數成為廢紙，於是投機客大量殺出俄羅斯資產，引發俄羅斯的金融危機，最後俄羅斯危機擴大為全球危機，全球股市及債券市場同步重挫，由於股、債市巨幅重挫，引爆更大的賣壓，在賣壓沉重的情形下，市場流動性每況愈下，許多部位根本無出清，造成所謂的「流動性衰竭」。流動性衰竭也會造成價格的不合理，使得套利交易所預期的價格收斂無法達成，反而持續發散，LTCM的套利部位因此大失血，結果LTCM又再度杠龜，在歐洲市場輸了大部份資金。1998年避險基金均公佈虧損，其中“高風險機會中心基金”被迫清算，索羅斯的量子基金八月份損失20億美元，LTCM一個月的損失也達20億美金，相當於該基金44%的資產，而梅利韋瑟仍然一副趾高氣昂的宣稱持續看好投資前景，爭取資金投入LTCM，然而投機者在洞悉LTCM投資組合及其意向之後，跑在LTCM之前捷足先登。結果使高風險債券與低風險債券之間的息差又進一步擴大，結果LTCM在短短一兩周之內資金又消耗了大半。據估計LTCM的損失有82%來自套利交易。由於LTCM的資金是來自許多知名的大銀行(歐洲最大銀行瑞士聯合銀行損失高達六億八千六百萬美元)，加上LTCM的投資人也是金融市場的要角，故LTCM虧損將如骨牌效應般一發不可收拾。其中LTCM在市場上建立的部位高達一兆四千億美元，且其每一美元的資產即包含一百美元的負債，使用的杠杆倍數高達一百倍，在當時全世界約有4,000檔避險基金，總規模約有4,000億美金，以保守25倍杠杆估計，有高達十兆美元的部位岌岌可危，繼亞洲金融風暴之後，二度金融風暴有山雨欲來之勢。

         亡羊補牢：所幸具有央行地位的聯邦準備理事會（FED）出手搭救，才得以免除一場危機，一九九八年九月十八日，紐約聯邦準備銀行總裁麥唐努在辦公室接到梅利韋瑟與穆林斯的來電，兩人告知LTCM蒙受巨額虧損，銀行與投資公司都不願借錢給他們周轉，希望FED和財政部派人過去查看他們的帳冊，以瞭解狀況。梅利韋瑟與穆林斯的語調鎮靜，但麥唐努明白若非事態嚴重，這家神秘的基金絕不會讓外人查帳。麥唐努征得FED主席葛林斯潘的同意，然後與十大商銀及券商負責人晤談。每個人都們擔心LTCM的虧損是否會對全球金市場造成衝擊。麥唐努接著致電財政部長魯賓。當時魯賓認為，LTCM不過是金融市場失序所造成的小問題，不會構成大麻煩。經過六小時的查帳之後，由紐約聯邦準備銀行第二號人物費雪所領導的美國央行與財政部聯合小組發現驚人事實。一，LTCM持有大量的股票選擇權部位，據估計，他們的進出金額相當於一個投機市場交投的30%。二，LTCM各項貸款均附有交叉違約條款，意即如果他們無法償還一家債權人的貸款，就會自動造成對所有債權人的違約。只要單筆違約，就會迫使他們將所有資產與投資歸還給債權人。將近十六家美國大型商銀及高盛、美林等券商，都有LTCM的債權。LTCM倒閉將衝擊美國及全球金融體系，因該公司持有價值五億四千一百萬美元的美國股票，但事實上，若當時強迫清算LTCM持有的現貨加上衍生性金融商品的部位，損失將高達十四兆美元，若該公司將所有資產舉行大拍賣，將引發連鎖反應，造成更多賣壓。也會威脅到銀行本身正常的交易部位，費雪心想，這將是百年難得一見的金融體系崩潰。他向麥唐努報告，美國債市有十分之一的機率在一周或一個月內崩潰，之後沒人知道會發生什麼事。麥唐努及費雪明白，高盛等大型華爾街投資銀行在某些方面，都像LTCM一樣運用高度財務杠杆。連鎖擠兌的後果不堪想像。九月廿三日，費雪安排十六家債權銀行的負責人在紐約聯邦準備銀行開會。經過十小時的緊湊討論，最後同意由債權銀行共同挹注三十六億美元，接管LTCM。為畢全功，FED在九月、十月及十一月各降息一碼，將聯邦基金利率由5.50%降至4.75%的最低水準。這才平息LTCM瀕臨破產、俄羅斯償債危機及亞洲金融危機所串成的全球危機。

         傷及全球： LTCM事件還同時引發了資金損失及人事效應，如義大利央行有2.5億美元的外匯存底陷在LTCM中；歐洲的荷蘭荷興的霸菱集團採取大幅裁員行動，美林證券也大幅裁員三千人；瑞士銀行在蒙受6.8億美元的損失後引發高層人事波動。在LTCM後，又陸續傳出對沖基金出狀況的傳聞：艾佛勒斯資本公司在新興市場出現高額損失，據報導該公司管理的27億美元大幅損失13億美元；美國艾靈頓資本管理集團陷入財務危機而被迫出售15億美元的住宅抵押債券與衍生性金融商品；而以套利為主的邵氏投資公司(D.E. Shew)也發出財務警報，該基金的17億美元資產已損失12.6%；而其危機連帶的也使美國銀行(BANK AMERICAN)第三季的盈餘銳減了50%，美國銀行對邵氏的無擔保貸款共達13億美元，而其中3.72億美元列為壞帳之後仍有近十億美元的貸款，當時的美國金融機構因此紛紛對來往的不少對沖基金都予以緊縮信用。而且LTCM濱臨崩潰之際，由於流動性風險大增及投資人信心崩潰，造成LTCM參與的市場風聲鶴唳、草木皆兵，包括債券、可轉換證券、住宅抵押貸款證券等。結果導致企業的籌資成本提高，市場如驚弓之鳥，資金向安全地帶移動，投資人不願承單長期的風險，全球的股市及債市一片荒亂，由於許多避險基金在