中國的經濟風險與化解

中國金融四十人論壇學術顧問 余永定 [ 2016-05-24 ]

　　最近，代表最高決策者發聲的匿名“權威人士“指出：”中國經濟運行不可能是U型，更不可能是V型，而是L型的走勢。“”這個L型是一個階段，不是一兩年能過去的。“這是對中國經濟增長前景的一個重要判斷。中國政府過去很少對中國經濟增長做過如此明確而且是不甚樂觀的判斷。這就更加凸顯了這個判斷的重要性。

 　　我個人看法是：中國目前面臨的問題不僅僅是潛在經濟增長速度在下降，而且現實的經濟增長速度低於潛在的經濟增長速度，且有進一步下滑的風險。能夠證明現實經濟增長速度低於潛在的經濟增長速度的現象包括：

 　　普遍的產能過剩

    　PPI連續50個月負增長

 　　GDP平減指數2015年為負（2016年第一季度轉為微正）

 　　中國的核心CPI長期處於1％左右的低水準

 　　進口的持續大幅度下跌

 　　不少經濟學家認為，中國經濟增速放緩的關鍵不是有效需求不足，而是“有效供給不足”或“結構性錯配”。對此我不敢苟同。事實上，產能過剩（即馬克思說的“生產過剩“）是市場經濟中經常發生的現象。即便所有產品都適銷對路、不存在“結構性錯配”，在市場經濟中，週期性地出現產能過剩也是不可避免的。

　　中國目前的產能過剩的最重要直接原因之一則是政府對房地產投資的調控。面對急劇飆升的房價，2010年4月國務院連續推出房地產調控政策。房地產投資增長速度2010年初的近40％降到2015年底的1％。房地產業是中國的支柱產業。2010年以後隨著房地產投資增長的逐步下跌，鋼鐵、煤炭、化工等領域出現嚴重產能過剩。2015年房地產投資在GDP中的比例高達14.2％，加上與房地產相關產業，房地產投資增速下降對經濟增長速度的下行壓力之大是可想而知的。(注：所以要靠一帶一路來去化產能)

 　　面對嚴重產能過剩和經濟的持續減速，中國應該如何應對？

 　　一種做法是：“關、停、並、轉”，用減少產能的辦法來消滅過剩產能。通過淘汰僵屍企業，減少產量，PPI就有可能回升、企業生產效率將會得到提高。 

　　另一種做法是通過擴張性的財政、適度的貨幣政策，用刺激有效需求的辦法來消滅過剩產能。

　　前一種做法可以增加企業的競爭壓力，優勝劣汰，提高相應行業的生產率。但如果沒有新的經濟增長引擎出現，這種做法可能會導致經濟增長停滯。後一種做法可以使經濟在較短時間內恢復增長，但不會自動導致企業生產效率的提高。即便經濟增長恢復，也難以保證未來經濟增長的可持續性。當然，也可以把兩者相結合，走中間路線。

 　　我認為，根據中國目前的情況，有必要進一步強調宏觀經濟管理的重要性。現實經濟增速低於潛在經增速本身就是對資源的巨大浪費。更重要的是，由於經濟處於通縮狀態，通過關、停、並、轉“去產能”不一定能夠穩定物價，穩定產出。相反，在“產能過剩——通貨收縮”和“債務——通貨收縮”兩種惡性循環的作用下，經濟增長可能持續下降。 

　　為了減少過剩產能，在堅持結構改革的同時，中國政府絕對有必要通過支持基礎設施投資，抵消房地產投資增速下跌對經濟增長的抑制作用。儘管中國政府聲明，沒有採取短期強刺激的政策，從統計數字來看，政府最近幾年對基礎設施的投資力度還是比較大的（注：國內高鐵、公路等建設）。我認為這種做法無可非議。在有效需求不足，經濟增長速度持續下滑、消費需求增長速度又難以進一步提高的情況下，維持基礎設施投資的較高增長速度是完全正確的。 

　　政府不應該做的是通過信貸擴張刺激房地產這種做法雖能解一時之渴，但將惡化經濟結構、導致未來潛在經濟增速的進一步下降。2016年房地產投資增速的回升對中國經濟來說不一定是好消息，這種回升恐怕也難以持久。與此相對比，如果中國政府進一步增加基礎設施投資，在提高現實經濟增長速度的同時，中國的經濟結構將會進一步改善，為潛在經濟增速的穩定或提高創造條件。

　　目前許多中國學者對中國的四萬億持批評態度，認為該措施導致債務激增和產能過剩加劇。這種批評不無道理。但我認為四萬億的大方向是正確的。沒有四萬億，中國恐怕早就硬著陸了。確實，四萬億導致中國地方政府債務和企業債務的急劇上升。現在看來，如果政府增加中央政府財政赤字、更多依靠發行國債為四萬億融資，情況可能會好許多。但是，在當時情況下，增加債務和提高杠杆率是難以避免的。

　　不少學者擔心，如果通過宏觀調控，需求上去了、過剩產能減少了，企業關、停、並、轉的壓力減少了，鋼鐵、水泥、煤炭、化工之類的“舊經濟”被拯救，僵屍企業將會繼續存在下去，中國的結構改革就將無法推進。毋庸置疑，中國鋼鐵企業太多、其中肯定有不少污染嚴重、技術落後的企業。但很難說鋼鐵行業就一定是舊經濟。如果基礎設施投資導致了對鋼鐵、水泥、煤炭、化工產品的需求，這些有需求的產能就不能說是過剩產能。 

　　因而，關鍵問題在於中國應該以何種規模和速度進行基礎設施投資，應該對哪些基礎設施進行投資。如果認真執行結構改革，無論宏觀經濟形勢如何，在市場競爭壓力下，“僵屍企業”最終會走向破產。如果某些企業由於宏觀形勢改善，企業利潤上升，這些企業就不是“僵屍企業”。結構改革能否成功在於結構改革計畫的合理設計和有效落實，宏觀調控應該不會對結構改革的進程發生決定性影響。結構改革能否推行不主要取決於宏觀經濟形勢，而主要取決於經濟以外的政治因素。 

　　正如2016年美國總統經濟報告指出的：如果政府清楚地知道有哪些需要投資的基礎設施、知道如何有效地為這些投資項目融資，而且知道經濟處於疲軟狀態，政府就有非常充足的理由增加公共投資。基礎設施投資既能在短期刺激需求，又能在長期增加供給。何樂而不為？ 

　　中國的儲蓄對投資的“正缺口”和大量經常項目順差，說明中國不缺乏資金，中國的產能過剩說明中國不缺乏生產能力。中國的基礎設施雖然明顯好於其他發展中國家，但同發達國家相比，從總體上看依然十分落後。中國在基礎設施領域進行大規模投資的餘地依然極為巨大。 

　　當前全球經濟的不景氣、大宗商品價格下跌、西方國家的超低利息率和中國的產能過剩（鋼鐵、水泥、煤炭、化工產品等都價格便宜）實際上為中國進一步增加基礎設施投資提供了絕佳的時機。如果在未來五年中，能夠根據13五規劃大力推進基礎設施建設，我們不僅可以抑制經濟的進一步下滑，而且能夠為未來經濟的持續增長打下堅實基礎。如果中國不抓住目前的大好時期，不大力增加基礎設施投資，中國可能錯過一次難得的歷史機遇。 

　　除了在認真貫徹結構改革的行動計畫的同時，通過增加基礎設施投資，消滅過剩產能，穩定經濟增長外，如何除理債務問題，特別是企業債務問題是中國面臨的另一重要挑戰。由於時間關係，我無法詳細討論這個問題。 

　　我僅僅希望指出，中國由於其體制特徵，由於中國居民的高儲蓄率，只要不發生大規模資本外逃和外流，銀行擠提導致系統性危機的可能性極低。更大的可能性是由於不良債權上升，銀行惜貸、企業惜借，使通貨收縮進一步加劇，並導致經濟增長速度的進一步下降。企業去杠杆化應該逐步推進，不能操之過急，銀行貸款也不應該輕易劃入不良。企業部門去杠杆對經濟產生的下行壓力應該由政府部門加杠杆加以抵消。在產能過剩、通貨收縮條件下，降低債務對GDP比例的根本出路在於提高經濟增速。 

　　就目前的形勢來看，提高經濟增速的最有效、且同結構改革並行不悖的辦法是進一步提高基礎設施投資。而基礎設施投資資金應該主要來自中央政府財政開支。中國完全可以進一步增加財政赤字。通過發行國債，我們不僅可以在不進一步提高企業杠杆率的情況下，解決企業資金問題，同時推動中國的國債市場發展。一石二鳥、一箭雙雕，何樂而不為？總之，中國政府應該參照各國經驗和自己的經驗教訓，探索更多基礎設施投資的融資辦法，儘量減少對銀行信貸的依賴。 

　　總之，我們不應低估中國經濟面臨的挑戰，但也沒有必要過於悲觀。事在人為，只要中國政府能夠正確分析中國目前的政治、經濟形勢和國際環境，有一套全面、自洽的政策，中國經濟應該能夠實現穩定，並在未來相當長時間內維持雖然顯著低於以往，但仍相對較高的增長。 

（作者余永定系CF40學術顧問、中國社科院世界經濟與政治研究所研究員。本文為作者在第五屆CF40-PIIE中美經濟學家學術交流會全體大會“中美經濟形勢與風險”上的主題演講，由CF40秘書處整理，轉載請注明出處。文章僅代表作者個人觀點，不代表CF40立場。）