第一財經評論程實 錢智俊2017-09-25 19:53

“魔鬼總是隱藏在細節之中。”本月美聯儲議息會議正式宣佈，被動式的縮表進程將於今年10月如期開啟。根據美聯儲既定的縮表方案，我們判斷，本輪縮表將延續至2023年，表內資產規模和所持證券規模均將大致縮減至當前的60%。而這一縮減幅度的累積效應約等於進行三次加息。

值得重視的是，縮表進程的細節表明，2019年潛藏著重大的政策拐點。從2019年下半年開始，美聯儲可能啟動“主動拋售（Smart Sell）”操作，即利用被動縮表進程中空置的縮表配額，相機主動賣出長債和抵押貸款支持證券（MBS），以針對性地修復收益率曲線。總體而言，本輪縮表進程的短期影響較弱，但長期影響顯著。如果“Smart Sell”如期啟動，則將進一步加速長期強效應的釋放，因此風險偏好有可能受到持續而劇烈的衝擊，引發美股等風險資產估值的大幅調整，並對美元走勢形成有力支持。同時，“Smart Sell”可能漸次導致自然利率低於實際利率，貨幣政策轉入實質性緊縮，從而對美國經濟復蘇產生真實挑戰。

五年縮表四成，等於三次加息

雖然美聯儲縮表的靴子將於今年10月如期落地，但是作為核心資訊，縮表的總體規模和具體路徑依然語焉不詳，亟待進一步探究。

在今年6月發佈縮表的詳細方案後，美聯儲于7月更新了SOMA帳戶的預測報告，依據既定的縮表方案，以今年10月為起點提出了三種可能的縮表路徑。在“高負債”、“中負債”和“低負債”的不同情境下，美聯儲的證券持有規模需分別降至3.5萬億、2.9萬億和 2.4萬億美元。我們認為，美聯儲縮減資產端的證券持有規模，是為了將負債端的準備金調整至合意水準，從而修復其對貨幣政策的傳導效能。因此，長期的最優證券持有規模應該盯住最優準備金水準。

美聯儲相關研究表明，資產負債表正常化後，準備金規模的合意範圍為0.1萬億~1萬億美元。若將現有準備金規模（截至9月13日）調整至合意範圍的中樞，則表內的證券資產規模至少需要縮減1.81萬億美元，降至2.44萬億美元左右。

因此，在三條路徑中，“低負債”路徑更符合當前實際,可以視為縮表路徑的預測基準。以此為基礎，我們判斷，本輪縮表將延續至2023年，共歷時5年，總體縮表幅度約為1.85萬億美元，“瘦身”後的證券持有規模約為2.41萬億美元，表內資產規模約為2.62萬億美元，均約等於當前規模的60%。

將上述的基準路徑拆解為月頻步驟，可以勾勒出更為清晰的縮表進程，並推斷出縮表的階段性影響。據我們測算，若遵循美聯儲既定的縮表方案，從2017年10月至2019年7月，表內證券資產較快下降，累計縮減幅度迅速達到6760億美元；此後，下降速度大幅放緩，直至2023年4月累計降幅達到1.85萬億美元，完成縮表目標。根據相關研究，如果美聯儲表內資產縮減6750億美元，相當於將聯邦基金利率上調25個基點。

有鑑於此，我們預測，至2018年10月，即縮表一年後，累積影響將約等於半次加息；至2019年7月和2021年6月，累積影響先後上升至1次和2次加息。整個縮表進程完成後，累積影響近似於3次加息。

“Smart Sell”靜待啟動

上述的縮表進程以美聯儲不改變既定縮表方案為前提。但是，未來美聯儲的計畫是否可能相機發生重大變化？答案正隱藏在細節之中。

月頻預測資料顯示，當2018年末每月到期償付的上限提升到最高級後（國債，300億美元；MBS，200億美元），無論是國債還是MBS，每個月的到期額度常常不能觸及上限，導致縮表配額被大量空置，未能得到充分利用。其中，MBS實際到期償付量與上限的差值更是出現趨勢性擴大（圖1）。

受此影響，從2019年上半年開始，雖然美聯儲紙面上的縮表配額已全力釋放，但縮表的實際力度不僅“明升暗降”，而且出現了月度間的大幅波動，相鄰兩月間的差值可以高達290億美元，將對準備金規模產生劇烈的不規則衝擊。這既不符合美聯儲漸次增大縮表力度的方案設定，也嚴重違背了穩定投資者預期的政策要求。因此，如果美國經濟復蘇符合預期，2019年下半年，美聯儲將大概率開啟主動縮表，以彌補被動縮表的不足，從而形成一個出乎市場預期的政策拐點。

值得注意的是，美聯儲的主動縮表將是一種相機抉擇的“Smart Sell”。在此前的擴張過程中，美聯儲表內資產的久期大幅延長，對長端利率形成了顯著的抑制。因此，縮表不僅在於縮規模，還在於“縮久期”，以抬升長端利率、修復收益率曲線。

但是，在美聯儲的既定方案下，被動等待債券償付的縮表方法對此作用甚微。例如，在縮表前的2017年9月，以長期為主的MBS在證券組合中的占比為41.9%，而在縮表後的2023年4月，這一比重不降反升，預計將達到43.2%（圖1）。

因此，縮表配額和實際到期償付量的差額，可以視為美聯儲提前預留、以供相機抉擇的政策工具。通過利用這部分閒置的額度，美聯儲可以根據收益率曲線的扭曲情況，適度地主動賣出長債和MBS，甚至買短賣長。這不僅將平滑地加快縮表進程，更能夠針對性地加速縮短證券組合久期，推動收益率曲線的正常化。在“Smart Sell”開啟前，縮表操作只有位移作用，整體推高收益率曲線的位置。而在“Smart Sell”開啟後，縮表操作將兼具形變作用，有力地相對抬升長端利率，從而修復金融市場的定價效率。此外，“Smart Sell”的這一重要作用，難以用其他政策工具進行替代，因此也大幅提高了其在2019年下半年被啟動的可能性（圖2）。

影響由弱漸強，風險逐步顯現

基於上述分析，雖然美聯儲本輪縮表的總體規模和累積效應基本確定，但是“Smart Sell”卻使具體路徑和效應釋放存在更大的不確定性，進而深刻重塑了縮表對實體經濟和金融市場的影響。具體而言，本輪縮表的影響將呈現兩大特徵。

第一，短期不強，長期不弱。本次議息會議後，美元應聲而漲，美股則小幅下挫。這主要緣於偏鷹派的前瞻指引所帶來的一次性衝擊，而非縮表進程引致的趨勢性影響。至今年年末，累積的縮表幅度僅為300億美元，難以改變超額準備金過剩的局面，因此不會引發市場的劇烈反應，更不會改變美聯儲的加速加息立場。第三次加息有望於12月如期落地，推動基準利率向溫和通脹率移動，為明年的大規模縮表做準備。

但是，長期來看，縮表的累積效應將近似於三次加息，其較強的作用將漸次顯露。因此，當明年基準利率區間上升至1.75%~2.0%後，美聯儲將對加息持有審慎態度，逐步放緩加息步伐，以避免與縮表的強效應產生共振。

第二，意料之外，風險暗藏。如果“Smart Sell”自2019年下半年開啟，那麼將形成一個重大的政策拐點，縮表進程將顯著提速，大概率提前於2021年完成，這將導致縮表的長期強效應進一步集中釋放。

對於金融市場而言，如果市場未能提前預期這一政策拐點，低估了縮表的強效應，那麼風險偏好將受到持續而劇烈的衝擊，引發美股等風險資產估值的大幅調整，並對美元走勢形成有力支持。對於實體經濟而言，結合美聯儲相關研究及我們的測算，至2019年年中，累積的縮表幅度和加息進程足以消除自然利率對實際利率的差值。因此，2019年下半年開始，如果“Smart Sell”啟動並加速縮表進程，將可能漸次導致自然利率低於實際利率，貨幣政策轉入實質性緊縮，從而對美國經濟復蘇產生真實挑戰。

（程實系工銀國際首席經濟學家、董事總經理、研究部主管。錢智俊系工銀國際高級經濟學家）