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p.58，行為經濟學大師李察‧賽勒〈Richard Thaler〉及華納‧德邦〈Werner DeBondt〉曾進行一項系統化的情緒分析。他們假設人們喜歡漲勢中的股票，而討厭跌勢中的股票。所以，他們預測令投資人不悅的股票〈輸家〉未來表現會比令投資人高興的股票〈贏家〉好。

兩位教授從而預測，賺錢之道是買人人厭惡的昔日輸家。

p.59，他們進行一項歷時多年，包括數百支股票的系統化研究。每段時期，他們組成昔日贏家和輸家的投資組合，然後比較兩個組合的績效。

在此情境中，理性市場論與非理性市場論做出對立的預測：

如果效率市場假說是正確的，那麼，任何方法都不能預測未來股價的變化；如果市場是理性的，贏家組合和輸家組合將會有相同的績效。

賽勒與德邦發現，個股呈現與股市大盤相同的模式：悲觀情緒領先漲勢，樂觀情緒領先跌勢。他們說，「包括35支個股的輸家投資組合，組成36個月後，平均表現比市場好19.6%。另一方面，贏家組合的獲利低於市場5%。」研究結果發表在地位崇高的《金融期刊》〈Journal of Finance〉。

這項贏家與輸家的研究否定了效率市場假說，後者預測「無記憶」〈memoryless〉的市場根本不在乎過去的績效。…..但效率市場假說的虔誠信徒對此的回應是研究是人為的，在自然環境以非理性價格交易的人會遭淘汰。

過去40年來，華倫‧巴菲特〈Warren Buffett〉以每年22.2%的複合成長率提高波克夏‧哈薩威公司〈Berkshire Hathaway〉的淨值。同期，標準普爾500指數〈S&P 500〉的年平均成長率為10.4%。如果40年前拿出1000美元和巴菲特一起投資，那麼到了2003年底，這筆投資就可以增值為259萬4850美元；相形之下，如果投資標準普爾500指數，就只值4萬7430美元。

由此觀之，巴菲特在有利價位買進、賣出的紀錄似乎很好──效率市場假說認為這種價位應該永遠不存在。況且，巴菲特的表現似乎比擲飛鏢的猴子好得多。

p.60，效率市場假說的信徒否認巴菲特的成功是靠技術。

他們的論點如下：把1024個人〈三條魚附註：意思是2的10次方〉集中在一個房間，叫他們每人各擲10次銅板，平均而言，會有一人連續擲出10次正面。

他們認為這個人就是巴菲特。

換句話說，世上有很多財富管理人，有人全憑運氣得以長期保持傑出紀錄。根據這樣的觀點，過去的傑出業績不能用來預測未來。

p.61，【做了贏家組合和輸家組合的研究的行為經濟學大師】李察‧賽勒〈Richard Thaler〉成立了一家財富管理公司，與羅素‧富勒〈Russell Fuller〉共同經營，試圖有系統地利用非理性市場的機會，該公司以行為財務學的研究發現作為投資決策的指南。雖然這家公司剛成立不久，但已有相當不錯的成績；在2003年底，這家公司的6檔基金以年平均成長率8.1%領先同業標竿。

〈三條魚附註：這其實就是巴菲特的老師班傑明‧格拉罕〈Benjamin Graham〉的操作方法，請見《Buffettoloy》。〉

效率市場假說的虔誠信徒，對此的回應是這些基金的表現就像巴菲特的績效，純屬運氣、無關技術。

沒有人真正知道特定績效靠的是技術或運氣。不過，值得玩味的是任何投資人的績效都不能證明效率市場假說是錯的。

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