2011/09/08 | 巴曙松

分別是最大發展中國家和最大發達國家的中美兩國，都面臨房地產市場調整所帶來的壓力，中國房地產在調控與增長之間始終面臨艱難取捨；美國房地產市場的繁榮與房價的景氣周期直接涉及家庭的財富規模，從而衝擊家庭的消費能力，並對經濟增長產生影響。

影子銀行提供資金

總體而言，在中國最值得關注的是開發商與地方政府的槓桿率，前者表現在：一、銀行信貸槓桿，經過2009至2010年的超常規刺激，開發商的信貸槓桿已明顯提升，儘管去年以來的房地產調控政策抑制了開發商貸款的進一步擴張，但存量信貸的去槓桿壓力仍大；二是預售槓桿，中國商品房銷售很大比例是以預售形式完成，以2010年為例，商品房的竣工銷售比為1：1.7，意味著開發商仍需要增量的資金來完成已售房屋的施工，以交付現房，因此，預售槓桿的消化仍需要一段時間。

三是影子銀行體系的再槓桿風險的去化。在今年信貸收縮的背景下，資金需求旺盛的開發商借助信託、擔保、銀行理財等影子銀行體系獲得大量資金，開發商的槓桿結構已有明顯變化。考慮到下半年進一步的限購政策、對開發商信貸的嚴格控制及對影子銀行體系的監管，以上三類槓桿的去化有可能在今年底和明年使房地產投資下行幅度超出合理水準，同時引發政策超調、銀行不良率上行及影子銀行風險。

而地方政府的房地產槓桿，本質上是土地槓桿，其關鍵在於土地是地方政府特別是融資平台獲取銀行貸款的核心資產。因此，如果今年的房地產調整超出預期風險，不僅部分以土地出讓金作為融資平台還款來源的信貸會有風險，土地槓桿的弱化也將影響存量信貸安全，並對地方政府的基礎設施投資產生負面衝擊。

美國房地產市場的風險在於家庭去槓桿，自2006年以來，美國房地產市場的調整已持續4年多。目前房地產市場尚未全面好轉，家庭持有的房地產財富仍在低位徘徊，住宅投資持續下降，財富效應和投資效應受到抑制，房地產市場疲軟成為美國經濟復甦的最大障礙。

從需求面來看，美國房地產市場依然低迷不振。從2006至2010年，新房銷售持續下滑，空房率持續上升，供需失衡壓力大。目前，統計全美20大城市房價的標普∕Case-Shille房價指數，與去年同期相比，仍處於負增長區間，其中和去年4月相比回落4%，較2006年7月的峰值累計下跌32.8%。從供給面來看，美國住房開工數量從2006年開始下跌，截至2011年5月，住房開工數量為56萬套，比1959至2009年的歷史平均水準（151.5萬套）低63%，本輪房地產市場低迷是過去50年最嚴重的一次。

住房投資拖累GDP

四大因素導致美國房地產市場前景依然堪憂，滯後於經濟復甦，第一，住房市場供過於求依然嚴峻。第二，失業率未明顯改善，住房貸款拖欠率和止贖率均處於歷史高位，可能會影響新屋開工和新屋銷售資料，將嚴重壓制美國房地產市場的復甦。第三，房利美、房地美及其他投資者要求銀行回購不良抵押貸款，可能導致未來抵押貸款業務對銀行的吸引力下降，阻礙住房市場的復甦腳步。第四，美國內向移民呈現減緩趨勢，生育率從90年代初下降，人口因素將降低剛性需求，影響房地產市場的走向。

美國住房投資增速和GDP增速高度相關。本輪經濟周期中，經濟衰退已於2009年6月結束，經濟增長已持續8個季度，但實際住房投資仍未觸底。美國實際私人住房投資從2005年第4季7835億美元（年化值）下滑至2011年第1季的3232億美元，累計下降近60%，和去年同期相比處於負增長區間，拖累每年GDP增長平均減少近1%，成為美國經濟衰退的最主要推手之一。

可以預計，空房率居高不下、購屋退稅政策的到期以及收入和就業的約束，將繼續抑制住房投資的周期性反彈。

（作者為大陸國務院發展研究中心金融研究所副所長）