2011/08/31 | 易憲容

歐美主權信用危機爆發，中國大陸經濟可能出現增長放緩風險，市場關心大陸央行緊縮的貨幣政策將在何時會出現轉向。但是，儘管市場預期有一段時間了，但市場的期望並沒有實現，反而出現進一步收緊的態勢。

通膨壓力仍過高

面對全球市場不確定性及經濟增長放緩，大陸央行為何不改變貨幣政策方向呢？這裡有幾個問題值得澄清。首先，今年初大陸貨幣政策轉向是不是貨幣政策的緊縮？從字面意義看，年初是由寬鬆的貨幣政策向適度寬鬆的貨幣政策轉向。因為2009年至2010年的信貸過度增長（這2年年均信貸增長是1998年至2002年6倍以上），已經給大陸經濟發展帶來嚴重後遺症。如果今年信貸增長保持在8兆元（人民幣，下同）左右，信貸的年均增長為5倍以上，仍然不低。只不過比起2009 年至2010年是少了些。在這意義上，今年貨幣政策轉向並非是緊縮，而是向常態回歸，其貨幣信貸增長量還是不低（這還沒加上信貸增長的表外業務）。如果今年的貨幣政策轉向是向常態回歸，那麼要指望今年的貨幣重新回到過度信貸增長的年代，機率不會太高。

其次，從經濟實體面看，今年貨幣要重新回到早兩年的貨幣政策並非易事。一是通貨膨脹的壓力問題。7月分的消費者物價指數（CPI）創3年新高，達到6.5%，有市場預期8月分的CPI為6.2%。不管8月分的 CPI有多高，但有一點是肯定的，就是中國以食品為主導的CPI體系，當整個商品的價格漲到食品及農產品，導致整個CPI全面上漲時，並不是CPI上漲已經見頂，反之它意味著食品及農產品新一輪價格上漲的開始。

事實上，從這幾月價格變化的情況來看，儘管政府採取了一定的措施來穩定物價，但整個食品及農產品出現價格輪番上漲的態勢。再加上導致這一輪大陸通貨膨脹過高的內外的貨幣條件並沒有改變，無論歐美量化寬鬆的貨幣政策還是大陸金融市場流動性氾濫，過度通貨膨脹要想快速回落並非易事。

房市泡沫未擠出

更重要是大陸房地產市場，經過1年多來的房地產宏觀調控，但是效果不彰。比如大陸70個大中城市房價指標變化十分微小，但大陸住房平均價格則從2010年底的4724元上漲到5188元，漲幅達到10%。也就是說，今年上半年，大陸住房平均價格在2009年至2010年上漲幅度 32.1%的基礎上，又上漲近10%。這意味著一二線城市房地產市場泡沫不僅沒有擠出，反之已向三四線城市蔓延，房地產市場泡沫在進一步吹大。如果房價繼續飆升，房地產泡沫無法擠出，那麼過高的通貨膨脹壓力是無法減弱的，反之它會繼續成為推高大陸經濟整個物價水準的動力。

也就是說，如果大陸央行的貨幣政策重新回到過度寬鬆，潛在的金融及經濟風險勢必提高。正因為房地產市場面臨巨大的風險，因此，今年以來政府一直十分強調對房地產宏觀調控。限購令也由一二線城市向三四線城市推進。在這種情況下，大陸央行改變當前的貨幣政策走向，機率不會太高。

當然，由於經濟形勢的變化，一方面大陸央行會堅守貨幣回歸常態的原則，另一方面其採取的調控方式與技術會更加靈活。譬如，調整銀行準備金計算基礎，從而回收市場近9000億的流動性。這事件表明，在通貨膨脹壓力比較大，房地產泡沫沒有擠出的情況下，儘管內外經濟環境面臨著較大的不確定性風險，但也沒有改變大陸央行貨幣政策回歸常態基本的調控思路。但是，這些宏觀調控更高強的是技術性，而不是動用影響更為廣泛的數量型及價格型工具。大陸央行的貨幣政策也希望在經濟增長、穩定物價及收緊流動性三者之間找到更好的平衡。

（作者為中國社科院金融研究所研究員）