2011/08/30 | 旺報

2011年以來，歐債與美債相繼發生危機，日本公債也在8月24日遭穆迪調降信用評等。令人詫異的是，主要國家如美、日、德、英等國之公債，並未因為一連串的主權債務危機，產生劇烈的價格波動，股票市場上反而出現令人措手不及的修正。經濟衰退尚未到來，股票大跌而公債不跌，代表投資人棄股轉債。這種現象在經濟衰退時並不稀奇，但在通膨四起的升息軌道上，就值得深入探討。有些金融專家擔憂，主要國家債市表現持續優於股市，難道債台高築美、英、德等大國，已經逐漸走上了日本的老路嗎?

英國作家約翰．蘭徹斯特，在2010年出版的《大債時代》中指出，債務問題將成為全人類關注的焦點。台灣的債券基金，總計持有近9 千億台幣之海外公債或公司債，相當於每位投資者借給外國人90萬元。台灣央行持有超過1千6百億美元之美國公債，相當於每位國民借給美國政府新台幣20萬元，但仍略低於目前財政部發行的中央公債總額。

債券對於總體經濟的重要性，業已不下於股票，但是台灣或大陸的金融當局，對於債券的管理與發展，遠不及於對股市的關心。

股票市場的崛起與成功，在於匯聚社會資本，共同開發各種製造與服務流程的價值。傳統的財務理論認為，股票價格反映它所代表的報酬與風險，所以投資股票讓企業及投資人共創雙贏。在電腦以及網路出現以後，國際資金的跨國移動越來越快，大幅增加了投資股票的流動性風險。

冷戰結束之後，最主要的國際系統風險消失，使得全球利率大幅降低，誘使各主要國家競相舉債，也讓各國利率同步性升高，國際資金因而對利率及債券風險更為敏感。流動性風險逐漸攀升到危險水準後，2008年金融海嘯時首次展現了殺傷力，2010及2011年兩度歐債危機的發生，以及2011年8月美債的降等，更再度衝擊國際資金的流動性。在這些事件發生後，資金流動性受到窒息性的壓抑，其後果反映在股市的大跌，而不是債市的波動！

在主權債券危機頻頻發生的時刻，或許有人認為這是債券的末日，但是金融市場中的行情顯示，由於國際資金龐大且移動太快，股票反而會是主權債券危機的最大受害者。2003年東南亞發生SARS的大規模傳染病危機，金融市場停止交易的結果，是股票與房地產價格狂跌，公債絲毫不受影響。企業發行的股票，就像在資金大海中的船隻，當海上刮起狂風巨浪時，堅固的大船即使免於翻覆，也會延誤抵岸的時程。當科技使人類更為接近彼此時，流動性的急凍會顛覆股市，傳染病也會重創股價。但是，主權債券提供的保證是人類的延續，不受市場關閉或資金波動的影響，也難怪在歐債及美債危機之後，各國投資人仍然搶購美國及德國公債。

台灣以及大陸的金融當局，對於國內債券市場的推動並不積極，但是卻各自大買外國債券。台灣的債券都在「櫃檯買賣中心」交易，公債的流動性雖然不低，但是始終不是政府的經營焦點。政府一方面揹負著拯救股市的十字架，同時也在公債發行上飽受批評。其主要原因，在於政府與民間都有「貴股賤債」的情結，「一銀、二股、三債」更是政策的優先順序。面對「股下債上」國際資本市場趨勢，財金當局顯然需要盡速調整心態。首先，應該提升對「櫃檯買賣中心」的重視，不但不應將其擺在證券交易所之後，更因為債券有穩定銀行的作用，而應將其與銀行機構同等看待。當國際資金發生「明天過後」般的災難時，股票市場勢必崩盤，台灣人民資產的保障可能就是債券！

大陸的債券問題更大，不但持有世界最多的外國債券，公債市場還在起步當中，但是地方政府債務已經亂了套。中國政府在「十二五」計畫中，對於「深化金融體制改革」，表現在「加快多層次金融市場體系建設」一節之中。主要改革重點，在於發展「直接融資」，還是要發展股權，對於債券市場的發展語焉不詳。雖然中國大陸的資本市場還在初級階段，但是迫切需要發展人民幣債券，以對沖持有外國債券的風險。目前銀行間市場的報價與交易平台，是由外匯交易中心主導；而在集中市場的交易，卻在上海及深圳交易所中進行。前者由中國人民銀行管轄，後者卻是由國務院證監會主管，因此首先在事權上需要統整。中國的封閉式金融市場，使得債券市場的發展，具有金融戰略的意義，也更需要吸取台灣在推動公債交易上的重要經驗。

當國際資金崩盤災難發生時，中國的股市當然無法倖免於難，但是如果中國發行了充足的人民幣債券，國民財富才有轉危為安的機會！