2015年01月21日 工商時報 社論

在歐洲中央銀行推出新一波量化寬鬆（QE）前夕，印度中央銀行與埃及中央銀行同時宣布調降貼現與存款準備率，瑞士中央銀行也突然宣布放棄瑞士法郎對歐元匯率的上限政策；日圓匯率急速升值，歐元匯率則重貶至一美元兌1.15歐元，創下六年來的最低匯價。

我們看到全球金融市場都在為即將來臨的歐元QE做準備，市場預估歐洲央行總裁德拉吉推出的QE規模將達到5千億歐元，是目前歐洲央行資產負債表2兆1千億歐元的25％。這是極為顯著的規模，但是德拉吉係以將歐元區拉出經濟緊縮為目標，若有需要必然繼續擴大QE規模，甚至不排除讓歐洲央行資產負債表回到2012年6月歐債危機高峰時期的3兆1千億歐元。這些手段看似劇烈，卻與美國聯準會在柏南克時期、日本銀行現今在黑田東彥的手中所採取措施相同。歐洲央行QE必然釋放巨額熱錢，但是看在德拉吉的眼中，只是保守、防禦性的措施而已。

歐元QE對金融市場最大的衝擊，乃是來自於超低利率所導致的超低資產報酬，引發風險無限大的挑戰。由於歐元QE將由各國中央銀行自行執行，其中一半的寬鬆資金將會落在德國與法國，讓德國已經逼近於零的公債利率再創新低。

今日國際金融市場最大的風險，就在於主要國家全面處於「零利率」的狀態，氾濫的資金在不同國家之間的債券、外匯、大宗商品與股票市場之間迅速流竄，追逐突然出現的獲利機會，這是史無前例的熱錢流竄狂潮。熱錢蜂擁而來，席捲而去的金額越來越大，停留的期限卻越來越短，追逐的報酬率也越來越薄，造成資產價格的異常劇烈波動。

熱錢流竄的風險，對於中小型經濟體的金融安定，造成難以掌控的威脅，台灣正是最可能受害的對象之一。

1月14日同時發生的印度調降利率與瑞士解除匯率上限政策，就是最怵目驚心的案例。印度目前正遭受全球熱錢蜂擁而入的龐大壓力，因為新任總理莫迪正在全力推銷「來印度製造」（Make in India）的政策，爭取國際資金進入印度，印度是石油進口大國，國際油價在半年內腰斬，印度是最大的受惠者，不只通貨膨脹壓力顯著消除，甚至出現物價緊縮的壓力，因此印度央行逐步調降利率勢在必行。

國際原油市場原本是成交量最大、流動性最高、價格波動性最低的深度市場，但是國際油價在不到半年之內腰斬，表面上為印度撿到天下掉下來的利多，實際上卻使印度成為熱錢流竄的首要標的。由於金融利多彙集，印度政府與企業所發行的美元高利率債券獲得全球熱錢的追捧，印度股票成為投資銀行看好名單的首選，印度盧比匯率也因此步步走揚升破1美元兌62盧比的關卡。但是這些蜂擁入市的熱錢，並非用於製造業長期投資的資本，而是美、日央行 QE釋放出來的短線投機熱錢，熱滾滾的投機資金隨時可能撤離，成為威脅印度金融安定的火山熔岩。

瑞士中央銀行與印度央行同一天採取劇烈的政策轉向，看似兩個獨立事件，實則具有高度的指標意義，因為瑞士是印度的「前車之鑑」。瑞士長期遭受QE熱錢追捧，迫使瑞士央行不斷干預，最終在預期歐洲央行QE勢在必行，即將釋放5千億歐元的鉅額熱錢之後，被迫放棄匯市干預政策。

瑞士實體經濟與金融市場為此付出昂貴的代價，瑞士股市一天蒸發1千億美元的市值。瑞士擁有許多國際一流的企業，包括鐘錶商SWATCH、精品業者Dunhill、Rolex，龍頭金融業瑞士銀行、瑞士信貸，食品業雀巢公司，乃至製藥、農產品、機械工程等，許多龍頭企業股價一天暴跌15％；瑞士法郎匯率一夕升值14％，造成出口企業無從報價；至於堪稱歐洲最昂貴的觀光產業，更是哀鴻遍野。瑞士遭到熱錢攻擊的後果，成為QE金融海嘯的第一個受難者，對於實體經濟造成難以修補的傷害。

讓人擔心的是，各國中央銀行各行其是，不只彼此不協調，甚至採取競爭性的劇烈貨幣政策，短期看似達到刺激股票市場的效應，對於金融市場的安定卻會帶來難以想像的風險。

瑞士、印度都是大國旁邊的中型金融市場，後續發展也正是台灣最佳的借鏡。我們夾在大陸與美國兩個巨人之間，中美兩國央行各打自己的算盤，製造出來的每個大浪對台灣都是挑戰，央行與金管會必須緊盯國際熱錢的動向，不論是來自於人民幣、美元、日圓，或是即將氾濫的歐元，一開始就要拒絕熱錢於門外，避免重演瑞士的悲劇。