華爾街危機：一個並非不真實的故事http://www.sina.com.cn  2008年10月15日 18:12  中國日報網站

　　引 言 ：美國怎麼了

　　2008年10月2日，對美國普通家庭主婦瑪麗來說是一個特別的日子，她幸運地中了一億美元的大獎。欣喜之餘，這筆鉅款卻成了瑪麗甜蜜的負擔。“我該把錢存在哪？”，瑪麗發愁了。若一不小心存在Indy Mac銀行(已倒閉)，這一億美元可能轉眼就變成十萬美元。另據彭博社報導，美國標誌性企業——麥當勞的加盟店今年向美國銀行申請融資時也遭到拒絕。為什麼在金融體系最發達的美國，卻連存款的安全性都難以保證？為什麼連麥當勞這樣具有堅實現金流的企業也會遭遇借貸難題？美國到底怎麼了？

　　一切還得從次貸危機說起。美國9.11之後，在政府寬鬆貨幣政策刺激下，華爾街的金融天才們創造出了次級按揭貸款——向低信用評分，甚至被戲稱為“三無”(無穩定工作、無收入證明、無足夠資產)的購房人發放按揭貸款，並創造了與之相關的金融衍生產品，而且持有這類資產的主要是金融機構。很不幸的是，隨著2004年以來美聯儲連續17次加息，刺穿了連年膨脹的房地產泡沫，次級按揭貸款違約率急升，次貸資產及相關金融衍生產品如MBS等價值大幅縮水，成為金融機構資產負債表上的毒藥，導致金融機構大面積虧損甚至倒閉。而此類金融機構為套取流動性大量低價甩賣此類問題資產，進一步加劇同類資產價值縮水，金融機構中毒不斷加深和蔓延。

　　危機以來，有多家重量級金融機構陷入破產和被收購的窘境：貝爾斯登被摩根大通收購，雷曼兄弟申請破產保護，美林被美國銀行收購，美國最大的兩家住房抵押貸款機構——房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)及AIG(美國最大的保險集團)被美國政府接管，高盛與摩根士丹利轉型為銀行控股公司，摩根大通收購華盛頓互惠銀行……市場對金融機構到底持有多少問題房貸表示極大擔憂，不知道下一個倒下的會是誰。市場避險情緒明顯上升，都不願意出借流動性。在這個過程中，投資銀行是最容易受到衝擊的。因為投行的財務杠杆率高，對短期流動資金要求特別高，資產負債期限錯配，但又不能像商業銀行一樣吸收存款和從美聯儲獲得貼現貸款，因此一旦出現虧損和需要流動性支援時，市場融資成本陡然提高，很容易導致投行因急速失血而亡。雷曼倒閉之前，代表其信用風險和借貸成本高低的CDS(信用違約互換)價格急劇攀升，市場對其破產擔心加劇，沒有人願意借貸給它，也不願再與其開展業務，逼迫這家擁有158年歷史的華爾街大鱷申請破產保護。

　　事態發展到此，就不是簡單的流動性緊缺問題，美聯儲任何的降息和擴大貼現等向市場注入流動性的各種政策都不再發揮作用，因為幾乎所有人都相信最好、最安全的投資策略就是大量持有現金。誰從央行拿到注入的資金都攥在手裏不肯放。美國銀行家形象地說，過去銀行做的是資金轉動的生意；如今全改成資金倉儲生意了。這時候，危機已經發展成為一種金融恐慌，並表現為信貸市場的凍結。而信貸市場作為連接金融體系和實體經濟的樞紐，一旦不能正常發揮造血和輸血功能，居民和企業難以正常融資，實體經濟就會無可避免地陷入衰退。據Dealogic統計，今年前九個月，美國企業貸款總量同比已下降40%，“我該到哪里去貸款？！”這樣的聲音現在不絕於耳。甚至部分大學投資的基金被凍結，開學後老師的工資就要發不出來了。一部分中小企業甚至開始依賴企業信用卡融通資金，以維持正常運營。因此，要拯救美國經濟，就必須保證信貸市場正常運作，而要保證信貸市場的正常運作，最關鍵的就是拯救市場信心。

但無論是美聯儲連續降息和注資，還是財政部應接不暇救助問題金融機構，都不能解決市場信心喪失的根本問題。在熟知華爾街遊戲規則的美國財長保爾森和具有深厚金融理論造詣的美聯儲主席伯南克看來，惟有抽薪止沸，儘快清理金融機構資產負債表上的毒瘤，才能重建市場信心，信貸市場才能重新恢復正常運作。於是在華盛頓時間9月19日晚，保爾森緊急拉上伯南克夜闖國會山，匆忙向國會提交了一項只有三頁紙的救助計畫，請款金額高達7000億美元。

　　(一) 從保爾森的“三頁紙計畫”說起

　　9月19日夜，華盛頓。美國財長保爾森在辦公室裏如坐針氈，接二連三地接到華爾街大鱷的緊急求助電話。雷曼兄弟倒閉後，摩根士丹利、高盛、美聯銀行、華盛頓互惠銀行等大型金融機構岌岌可危，似乎隨時可能倒閉，並引發大規模的連鎖反應。此時，市場已在期待和呼籲一個類似1980年代末的“清款信託計畫”(The Resolution Trust Corporation，RTC)。

　　如何化解這場突如其來的風暴？按《華爾街日報》報導，來自華爾街的美國財長保爾森無疑是最為合適的金融世界重建者。以保爾森的職業生涯，他對美國紛繁複雜的金融體系瞭若指掌。美國的金融市場分三個層次，第一層次是資本市場，主要進行股票與中長期債務工具及其衍生品交易，其中主要的仲介機構是大型獨立投資銀行；第二層次是資金市場，主要進行貨幣產品和商業票據的交易，其中商業票據為實體經濟提供流動資金。所有金融機構都參與該市場；第三層次是信貸市場，這個市場為實體經濟提供中長期貸款，其主要的仲介機構是商業銀行。次貸危機爆發以來，嚴重打擊了資本市場，無數金融企業資產負債表惡化，股價大幅下跌。時至今日，財政部和美聯儲打破了一切傳統的“清規戒律”，運用了許可權範圍內的一切市場和行政手段，試圖避免危機穿透到下一層次。但是，隨著雷曼兄弟的瞬間倒閉，使在資本市場燃燒了一年的次貸危機在1天內就穿透到資金市場。正常情況下，資金市場幾乎與現金一樣安全。但這一次，恐慌的投資者紛紛逃離，資金市場借貸利率急速攀升到歷史高點。銀行間的短期拆借由於相互之間缺乏信任而基本停滯，美聯儲幾乎成為唯一的借出人。資金市場凍結影響第三層次市場的資金融通，很可能迅速穿透。如果危機穿透到第三層次，整個經濟體系將不能獲得正常運轉所必需的資金，實體經濟也將不可避免的出現大衰退。為了防止危機向第三層次市場蔓延，政府不得不緊急出臺500億美元的針對貨幣市場基金的“臨時保障計畫”，以暫時穩定資金市場。

　　“治標需治本”與“重病下猛藥”是處置金融危機的圭臬。在市場吞噬更多金融機構、危機向下一層次市場穿透前，必須要出臺類似“RTC”的全面解決方案，徹底清理第一層次上金融機構的資產負債表，並恢復第二、三層次市場的信心。而這樣龐大的救助計畫無疑超出了財政部和美聯儲的許可權範圍，必須要通過國會這一關。

　　保爾森迅速地和美聯儲主席伯南克、證監會主席考克斯達成了救助共識，並期待能夠與代表廣泛民眾的議員們儘快達成救助共識。但他完全沒有足夠的時間去粉飾詳細的救助計畫，拿著3頁紙的計畫就和伯南克匆匆忙忙直奔國會山，而這個計畫甚至連名字都沒有。平常，一個普通的1億美元的請款計畫，都需要數十頁甚至上百頁紙的方案與建議；現在，要7000億美元的授權卻只有3頁紙。

然而，市場崩潰的速度和達成救助共識的速度正在進行血腥的大比拼，看誰跑得快。同時，兩個方面又是互動的，市場的崩潰會推動共識的加速達成，共識的達成又會延緩市場的崩潰。由包括保爾森在內的華爾街精英締造出來的金融市場是如此精巧、如此複雜、如此高效，在這場血腥的比拼中佔據主動，而美國的兩黨政治和即將下臺的行政當局在達成救助共識方面卻是被動的。只有當實體經濟感受到“切膚之痛”，才會達成共識。

　　在與伯南克一起去國會的路上，次貸危機以來的一幕幕場景不斷閃現在保爾森的腦海。

　　隨著房地產價格的持續下跌，不少房貸者無力償付房貸，造成金融機構資產負債表惡化，流動性欠缺，不得不低價拋售資產，這一過程又進一步打壓資產價格，使自身和其他機構資產負債表更加脆弱，引發愈演愈烈的恐慌。金融機構放貸的意願和能力受到嚴重打擊，危機呈現從資金市場逐步穿透到信貸市場的趨勢。

　　“政府救助”這個概念讓保爾森並不舒服。作為2006年加入美國政府的共和黨人，他曾任美國自由市場當之無愧的象徵——投資銀行高盛的首席執行官。然而，隨著金融危機的加劇，保爾森對“政府救助”的看法也發生了變化。美聯儲的獨立性、政府的法規戒律和自由市場的準則等等，正常情況下都是“金科玉律”，而目前危機下都成了“陳規陋習”。當初，在美聯儲支持摩根大通收購貝爾斯登時，政府的救助行為還使出“障眼法”，既要面子又要裏子，保爾森和伯南克達成的共識還局限在原來的經濟治理框架下解決問題。而在美聯儲出手收購AIG、證監會禁止對金融股賣空等措施時，已達成了“不要面子只要裏子”的共識，救助措施突破了正常監管規則。保爾森堅信：政府救助的原則是防止出現系統性崩潰。然而政府的行動總是落在市場演變後面。

　　在處理雷曼兄弟問題上，保爾森曾判斷，雷曼兄弟的倒閉不會帶來系統性危機，救助雷曼可以依靠市場的力量，政府無需出手。另一方面，在此前救助貝爾斯登一事上，政府也飽受自由市場信徒的批評。因此，面對有意收購的市場“幫手”，政府堅決不予提供為救助雷曼兄弟需要的擔保支援。高傲的雷曼兄弟總裁富爾德“寧為玉碎，不為瓦全”。“玉碎”的雷曼兄弟在短時間內引起了市場的雪崩效應。市場信心降到危機以來的新低，處於恐慌之中的投資者紛紛從金融機構撤離資金。據《華爾街日報》報導，9月12日星期五晚，紐約聯儲召集各大華爾街巨頭研究雷曼兄弟問題時，摩根士丹利董事長、首席執行官麥晉桁(John Mack)感歎道，這次倒下的是雷曼兄弟，下一個可能是美林，如果老是這樣，什麼時候是個頭呢？美林董事長塞恩(John Thain)是個明白人，席間看勢不妙，“三十六計走為上”，周日就將美林賣給了美國銀行。美林造 “越位”，AIG“李代桃僵”，被推到風口浪尖上。正如《華爾街日報》報導，AIG這個巨無霸，共有超過1萬億美元資產，諸如印度的人壽、美國的轎車、飛機以及鑽井平臺都在其承保範圍之內，業務遍及130個國家, 其系統性風險不言而喻。其實，保爾森腦子裏想到的更多的是美國上千萬老百姓的養老金、企業財產甚至歐洲的銀行。保爾森和伯南克達成了共識，由美聯儲出面救助AIG。保爾森這時已清醒地知道，市場已形成“恐慌傳遞鏈條”，美林被買，AIG被接管，把摩根士丹利暴露在攻擊者面前，成為下一個目標。摩根士丹利一倒，馬上就是高盛。據《華爾街日報》報導，保爾森在財政部裏倚重的助手們大多和他一樣來自高盛。救助高盛，勢必使他進退失據，甚至帶來道德風險和法律責任。高盛倒了，下一個又會是誰呢？如果華爾街上最重要的投資銀行、商業銀行接連倒閉，將意味著整個金融體系的徹底崩潰，美國人將難以避免經濟大蕭條。沃倫巴菲特說，這次的危機“是一次經濟的珍珠港事件，這話似乎聳人聽聞，但是此前我從未用過這一辭彙。”

在提出救助計畫的同時，保爾森“雙管齊下”，宣佈設立500億美元臨時保障基金暫時穩住定資金市場(10天之後，這一基金的運作規則才在財政部網站公佈)，以切斷危機從資本市場向資金市場及信貸市場穿透的鏈條，確保信貸市場基本功能的正常運轉。對保爾森來說，最關鍵的是恢復金融市場信心。3頁紙的“建議授權財政部購買問題資產(Proposed Treasury Authority to Purchase Troubled Assets)”的關鍵是說清楚救助計畫的基本運作方法。他那些疲憊不堪的助手們還在緊張地進一步完善該計畫。

　　剛過中秋，月光如洗，已有些許秋天的涼意，保爾森和伯南克感到越加的清醒。救助計畫的主要內容是從金融機構收購價值7000億美元的高杆杠問題資產，淨化資產負債表，恢復市場對金融機構的信心。這一措施也是“去杠杆化”的過程。同時，整個實體經濟的杠杆水平也要降低。這是一個痛苦而漫長的過程。3頁紙的救助計畫就是要平穩實現這一過程，減少金融機構、企業和居民的“去杠杆化”之痛，實現經濟的軟著陸。但是，議員們會怎麼想？自己能否應對自如？懷著忐忑不安的心情，他們敲開了議院的大門。或許，作為研究金融危機和大蕭條的專家，伯南克對這一過程的後果有更為清楚的圖景。據《紐約時報》報導，在面對議員的質疑時,伯南克說：“如果不這樣做，週一美國經濟就不存在了。”那一刻，房間裏死一樣的沉寂，連一根針掉下去的聲音都能聽見。

　　但是，保爾森和伯南克能說服國會一幫代表市場自由主義、市場干預主義、民粹主義和不同利益團體的議員們嗎？他們還有路可以後退嗎？

　　(二)“緊急經濟穩定法案”的內核是什麼？

　　在美國財長保爾森叩開國會大門的那一刻，他斷然沒有想到，從最初3頁紙的救助計畫，到最終通過的400余頁的洋洋大卷，美國“緊急經濟穩定法案”的誕生可謂一波三折，驚心動魄。政府、國會、民眾與市場的多方博弈分秒必爭，寸土不讓。從9月19日至28日，市場加速崩潰與社會各界質疑反對的壓力重重襲來：一周內貨幣市場基金遭遇了1970億美元的淨流出；商業票據市場大幅萎縮，一周縮水949億美元，創下了5.6%的單周歷史最大降幅。社會各方面的質疑與反對也不絕於耳。克魯格曼21日在《紐約時報》公開抨擊救助計畫是“金錢換垃圾(cash for trash)”，24日包括諾貝爾經濟學獎得主羅伯特·盧卡斯在內的百多位經濟學家更是聯名上書國會反對。這迫使保爾森及其智囊們在3頁紙的基礎上加入各項妥協條款以平衡多方利益。9月29日，眾議院開會表決時，救助計畫已正式更名為“緊急經濟穩定法案”，篇幅上也從3頁激增至110頁，內容上更添加了多項妥協條款，強化了對納稅人利益的保護。但是，眾議院的投票仍使得上述法案慘遭夭折。美國股市當日創下了1987年來最大的單日跌幅，道指、標普等跌幅均高達8%，次日歐洲股市跌幅也超過5%，全球股市如風中殘柳，信用市場更是危機四伏。時不我待，此後短短幾天內，保爾森和助手們幾乎是不加考慮地往法案中塞入各種“寵物專案”，以取悅不同利益集團。到10月1日參議院開會時，新版的法案已厚達400餘頁。震驚下的美國大眾紛紛轉向，要求選區裏的國會議員支持該議案。這也最終促成了參、眾兩院先後在10月1日和3日高票通過了法案。雖屬意料之中，但保爾森仍不勝唏噓，過去兩周來的艱辛鏖戰一幕幕地掠過眼前……

9月19日，禮拜五的深夜，財政部大樓的應急小組辦公室依舊燈火通明。事實上自8月份“兩房”爆發危機，過去五周來，保爾森的助手們基本上就住在了財政部的大樓裏。他們有著從證券法到抵押貸款行業等各種各樣的經歷，有的則直接來自投行，如財政部負責國際事務的助理部長尼爾•卡什卡利(Neel Kashkari，後來法案通過後被任命為實施的臨時負責人)就和保爾森一樣來自高盛。如今他們似乎又重回投行生涯。這不僅是指工作強度上，每天要工作20小時以上；而且包括工作內容，如華爾街日報的調侃，他們正在運作“世界上最大的投行”--美國政府。這些來自不同領域的精英們，正在構思一個救助計畫：讓美國政府融資並出面購買金融機構如夢魘纏身般的各類問題資產。就此而言，美國政府不僅是投行，更是市場，對各類問題資產定價急需的市場。

　　這些專家們深知，要化解美國眼前的金融危機，托市是無法解決問題的。因為不解決這些金融機構的基本面問題，將其資產負債表清理乾淨，是無法重建市場信心的。因此，必需通過金融創新，儘快建立將不良資產從金融機構資產負債表中剝離的機制，爭取在最大化納稅人的利益(由財政部代表，體現在遠期)與市場信心的恢復(由攻擊和受攻擊的金融機構為代表，體現在當期)之間取得艱難的平衡。

　　在這個不眠之夜，保爾森與這些助手們冥思苦想，挑燈夜談，設計出“問題資產救助計畫(Troubled Asset Relief Program, TARP)”。正如9月29日發表於《中國日報》的文章《關於美國“緊急經濟穩定法案”的預判》指出，救助計畫的機制在於通過運用“遠期類比市場交易”模型將政府救助成本遞延到遠期，從根源上解決當前市場信心問題，也最大程度地降低遠期政府救助成本，以時間換空間，實現政府與市場的雙贏。

　　一方面，對政府(根本來說是納稅人)而言，這將有兩方面的潛在收益：1)資產價格回升的收益。由於短期內市場流動性枯竭及過度恐慌，資產抵押證券及其他金融資產的市場價格可能已超跌；而一旦金融市場恢復正常運轉，這些金融資產將顯著升值。2)避免或減緩宏觀經濟衰退的收益。如果美國金融系統陷於崩塌，則實體經濟也在劫難逃。信貸緊縮與資本市場融資的困難最終會導致企業各種擴張計畫大幅收縮或取消，然後裁員將加速，進而導致失業率上升並影響到消費，最終導致經濟放緩甚至衰退。就此而言，雖然看起來是納稅人救金融機構，但其實也是在自救自保，保住大多數納稅人的工作和飯碗。

　　而在資金問題上，保爾森與其智囊們“東學西用”，借鑒了中國“特別國債”的籌集方式。美國財政部可動用此救助計畫授權的7000億美元進行操作，但資金不進入當期財政撥款，不算當期的預算赤字；待遠期賣出後，再將買賣價軋差沖銷救助成本。不足部分進入預算赤字。從瑞典1991年處置銀行危機的經驗來看，最終資產管理公司在危機結束後將所有資產變賣，幾乎所有的成本都被補償。

　　另一方面，對市場和金融機構而言，也將產生兩大正面作用：第一，“直接輸血”，由政府擔當大買家和市場，幫助金融機構解決帳面上的問題資產，清理資產負債表；第二，“恢復造血功能”。由於政府的介入，將為這些問題資產形成一個價格底限(Floor Price)，從而促進這些資產的流動性，讓市場重新運轉；同時，金融機構的資產負債表乾淨以後，投資者的信心也增強了，可以再度融資和放貸，推動金融機構的經營能力逐步實現正常化。

探討到這兒，保爾森對於“資料和細節”的興致上來了。他拿出演草紙，演示給助手們看：如果監管當局對金融機構的資本充足率要求是8%的話，1美元的資本金可以杠杆經營12.5美元的風險資產。當資產出現問題時，會計原則要求必須沖減資本金。這樣資本金減少，從而導致資本充足率不足。例如，假設某金融機構資本充足率為10%，即意味著1美元的資本金對應著10美元的風險資產。假設其中有2億美元的問題資產，目前低迷的市場價導致其要衝減0.4億美元，則資本金降至0.6億美元，總資產9.6億美元，從而導致資本充足率由10%降至6.25% (=0.6/9.6)，觸了8%的紅線。如不採取措施，那就相當於違法經營。金融機構在此危機之下，要麼：1)籌集股本以補充資本金；2)拋售資產，削減杠杆。但在目前岌岌可危的市場狀況下，上述兩種途徑猶如讓這些虛弱的金融機構闖趟鬼門關，即使僥倖逃生也是奄奄一息。有問題的銀行因而只能但求自保，無法再發新貸款；而好的銀行也不敢借貸給有問題的銀行。結果是市場資金成本飆升、信貸大幅緊縮。沒有了信貸系統的造血功能，實體經濟舉步艱難，又反過來導致資產進一步貶值，金融機構危機加重，惡性循環愈演愈烈。這正是此次危機美國金融系統癱瘓的癥結所在。

　　而救助計畫將打破這一惡性循環的傳導鏈。政府通過給問題資產提供一個大買家，將從兩方面打破目前的僵局：1)治療和修復金融機構的資產負債表；2)重建市場信心，從而有助於金融機構重新籌集資金，進而提供新的貸款。如前面的例子中，政府可能按比市價略高的1.7億美元來購買該機構2億美元的問題資產，則新的資本充足率為8.75%(=0.7/8)，從而在8%的監管限制下可以有0.75美元的放貸額度。即使政府而市價1.6億美元購買，則新的資本充足率為7.5%(=0.6/8)，較上文的6.25%也有明顯改善。而且在問題資產解決、市場信心恢復後，金融機構可以重新籌集資金和貸款，從而恢復了金融系統的造血功能，讓金融體系及整個經濟重新站起來。

　　對政府和市場上述兩方面的分析讓保爾森和助手們近期一直壓抑的心情終於有所放鬆。如果能實現上述傳導機制，則政府(根本來說是納稅人)與金融機構的利益就能達成一致和共贏，只不過是遠期和當期有所差別。

　　因此，整個機制設計上，關鍵點在於符合各方利益，有效地改善金融機構資產負債表，讓市場回歸正常運作，實現作為納稅人代表的政府和市場的雙贏。對此，保爾森與其智囊在核心的三點上達成共識，用6個字概括就是：範圍、定價與授權。

　　首先，救什麼？怎麼救？“擒賊先擒王”，應急小組認為應該首先拯救那些大型的投資銀行和商業銀行，從而以最快的效率、最低成本的穩定金融系統，防止危機的蔓延升級。根據這些機構持有的按揭貸款及其證券化產品規模，再考慮到價格的折扣，他們匡算出了7000億美元的救助規模。然而，這些精通金融、法律的專家，政治上卻不夠嫺熟老道：他們只是從專業角度出發考慮，試圖將危機控制在華爾街的範圍，儘量不讓其向下輻射。但他們沒有考慮到，在納稅人的眼裏，這幫華爾街貪婪的“肥貓”，正是此次危機的罪魁禍首。為什麼要拿納稅人的錢來補貼它們？為什麼不來補貼加油站，或底特律的汽車公司？忽視了對非金融企業與居民的切身關照，這種救助方案或許經濟上最有效率，但政治上則註定失敗。這為法案後來被否決埋下隱患。

　　第二個難題：定價。定高了，如按照帳面價值購買不良資產，則有對金融機構利益輸送的嫌疑，納稅人不幹；反之，如果按照恐慌下的市場價值收購不良資產，則會導致金融機構破產，從而市場信心盡失，達不到救助效果。這就好像電視機正常售價是300美元，現在市場極度蕭條，大耍賣至低於成本價的100美元。這種價格下沒有廠商能夠生存，如沒有政府穩定市場，電視機產業將不復再有。政府收購價不能是100美元，否則毫無穩定市場的效果；300美元也不可能，反對聲浪自然鋪天蓋地。因此，需要找到一個均衡點。這個均衡點就是在市場信心恢復後，機構能正常運轉時的資產價格再適當折扣，例如200美元可能是大家都可接受的價格。保爾森為此曾和智囊們絞盡腦汁，在法案中設計了拍賣、反向拍賣等市場定價方式。

　　第三點關鍵之處在於授權。市場如戰場，形勢瞬息萬變，運作這一前所未有的龐大計畫要求複雜的技術水平和快速決策能力，層層批報的授權機制勢必無所適從。因此，必須要由在華爾街具有豐富經驗的政府官員來組織實施。更明確的說，美國財政部應當在操作上被賦予充分的授權和較大的靈活性。

　　事實證明，無論最終的法案如何冗長，添加了怎樣形形色色的“寵物項目”，這六字核心始終沒有絲毫的更改。然而，法案到底對穩定金融市場作用如何?達成救助共識的速度能否跑得過市場崩潰的速度？保爾森仍然忐忑不安…… (一家言)