2016-05-03

    最近，國際金融界與投行界幾乎都在高度關注中國的債務危機。分析者從技術層面做了大量分析，最悲觀的預測是債務風險最終將以急劇爆發的金融危機收場，如同美國2008年的「雷曼時刻」那樣，即百年老銀行雷曼兄弟倒閉、信貸市場癱瘓，佔主流的意見則認為中國將陷入日本泡沫經濟消退之後的經濟困境，增長持續放緩，提振乏力。

所有指標都表明中國面臨金融危機

    英國《金融時報》數據表明，2016年一季度，中國債務總額與GDP之比上升至創紀錄的237%。國際清算銀行（BIS）估算略高，認為中國債務與GDP之比為249%，與歐元區的270%和美國的248%大致相當。導致債務與GDP急增的主要原因，是北京採取大規模放貸的方法來提振經濟增長，據報，中國2016年一季度新增貸款6.2萬億元人民幣，是有記錄以來規模最大的季度增幅，同比增長逾50%。

    因此，有人分析說，「按照當前的擴張速度，一些銀行遲早會發現自己無法安全地為所有資產融資。到那個時候，就可能爆發一場金融危機。」英國《金融時報》的估值使用了來自中國央行的所謂「社會融資規模」數據，加上了中國財政部以及審計署有關中央政府和地方政府債務的數據，基本可信。中國官方要否認，大概也只能將壞帳率降低十幾個甚至更多百分點，再從中國的債務結構與歐盟、美國不同等方面辯析，比如有一篇探討希臘為什麼發生債務危機而中國不會的文章就是如此辯解。

    但以上都是從技術層面分析。如果只從技術因素看，中國可能早就發生過若干輪金融危機了。我將從中國與日本兩國體制不同這個角度切入，說明中國未來的金融危機與日本的情況有何根本性的不同。

中國銀行業現狀與日本泡沫經濟時代的異同

    表面上看來，中國銀行業與日本銀行業在20世紀90年代初，即泡沫經濟到來前極其相似，二者都經歷了埋下信用風險因素的資產規模擴張過快階段。日本銀行業受寬鬆貨幣政策、高儲蓄率以及流動性充裕的推動，資產規模曾一度快速擴張，貸款增速遠超GDP增速，從1984年到1990年，日本銀行業總資產從373萬億日元增至757萬億日元，增長103%。這種資產增速與存款迅速增加有關，同期銀行業總存款由268萬億日元增至495萬億日元，七年間增長84.7%。

    中國銀行業的資產規模擴張速度比日本更快。2011年末，中國銀行業金融機構資產總額113.28萬億元，到2016年3月末，中國銀行業金融機構總資產203.34萬億元，不到五年，資產規模增長79.5%。不同的是，中國銀行業資產總規模擴大的因素並非主要來自於銀行儲戶的總存款，中國業內人士也不諱言，公開承認中國銀行業的資產規模持續擴張，且維持在比較高的增速水平上，主要與國內寬鬆的貨幣環境有關。比如中央政府想助推經濟，信貸投放加速，房地產回暖、基建投資需求回升等，這都是重要的生息資產，其增加對於銀行資產規模的擴大是重要助力。

    但細究起來，中日兩國銀行業的資產配置偏向只有部分相似，日本銀行業的資產配置主要偏向房地產，因此積累了高風險。1984～1990年，日本國內的房地產貸款遠遠高於製造業貸款和GDP增速，在總貸款中的佔比由7.5%增至12%，製造業貸款佔比則由26.6%降至15%。其中，1986年和1989年房地產貸款增長最快，增速分別高達35.1%和27.7%。

    中國經濟的龍頭產業是房地產，但銀行業的資產配置卻因經濟體制及政府行政強干預的關係，中國銀行業的壞賬來源涉及幾大經濟領域。其中主要是房地產企業、大型國企，以及巨大的地方政府債務。以房地產業為例，全國城鎮有待售住宅4.3億平米、在建住宅44.4億平米，合計48.7億平米，這些待售房產積壓的就是銀行貸款。2016年一季度，中國個人購房貸款增加1萬億元，一季度全部新增貸款為4.61萬億元（國內數據，比《金融時報》估算少了約1.59萬億），意味著有超過20%的新增貸款流向了房地產市場。第二大源頭就是國有企業，據2015年10月中國財政部月報顯示，截止到9月30日，中國國有企業整體債務總額達到77.7萬億元人民幣，超過中國GDP的總量。今年興業策略研究報告估計，如果在兩年之內，國企中佔比約為15%的「殭屍企業」全部倒閉，70%的有息負債成為壞賬，影響債務約10671億，其中10%為債券，90%為銀行債務。

    中國銀行業是政府的錢袋，國企號稱是「共和國長子」，三者之間這種密不可分的利益關係，注定了中國銀行業的命運與日本銀行業不同。

中國國有商業銀行不同於日本，能與國同休

    可以說，中國銀行業的情況其實遠比泡沫經濟破滅前的日本銀行業要糟糕，但是如果以此來判定中國一定會發生日本式金融危機，顯然是忽視了中日兩國有個根本的不同，即金融安全事關中共政權安全，中國國有金融體系是「與國同休」；日本金融業與政府的關係當然比美國銀行業與政府關係要親近得多，但遠非「與國同休」，內閣即使倒閣，也與銀行生死無直接關係。

    既然金融業安全事關政權安全，中共又視執政權為本黨命脈，政權更替為「千百萬人頭落地」之事，其防範金融危機的手法自然是無所不用其極。中國政府可以直接幫銀行消除壞債，日本政府則不能，日本銀行業遲至小泉純一郎任日本首相時期，方才開始大刀闊斧的改革。主要措施有：大規模開始金融機構的合併重組浪潮；採用直接處理方式化解不良債權；強化不良債權整理回收機構的機能；促進企業再生等。這些措施有效地促使日本銀行體系的不良債權比例下降，從2002年到2006年，銀行業的不良債權比例從8.7%下降到了1.8%，金融機構整體不良比例從8.6%下降到了3.6%。

    中國政府決不採用日本政府這種蝸牛爬行的方式化解銀行壞帳，其措施既直接又強硬，短期內可讓銀行壞帳搬家。比如朱鎔基時期既採取政府直接注資成立四大資產管理公理，剝離銀行壞帳；又讓企業玩債轉股，幫助企業與銀行從帳面上消除銀行壞帳，輕裝上陣。溫家寶任總理時，則通過吸收外資銀行作為戰略投資者，幫助國有商業銀行進行資產重組，再推至香港與中國A股市場上市，通過上市吸金不僅扭虧為盈，還頃刻間讓中國銀行、建設銀行、工商銀行躋身為國際前十大金融巨頭之列，成為最賺錢的銀行。如今，中國政府為了擺脫金融危機，正在效仿朱鎔基的老辦法，只是今非昔比，老招術對付不了新困局。

    簡言之，中國金融危機緣於政府干預經濟，政權安全繫於金融安全，因此中國金融最後一道防波堤就是槍桿子。對這一點，全世界不明白，但中國專業人士都明白。中國金融業的學者最近隱晦地表明，中日兩國政府調控能力不同，表面上，他們盛讚的當然是「中國政府對經濟的調控則更穩健、更前瞻」，但對這點心知肚明。我在《中國的金融危機為何總不爆發？》（VOA，2016年1月27日）一文中，指出中國金融危機不爆發的原因就在於「黨指揮槍」。

    理解「中國特色經濟學」中的關鍵是「槍桿子定乾坤」，因為獨裁或極權政治都是任借暴力獲取並維持權力，權力不僅可以扭曲市場，還可以消滅市場。這是2015年中國股市的經驗之一。對中國人來說，他們為債務危機所付的代價就是持續的通脹。