【記者張東光／編譯】

對沖基金IMA公司投資長、財金新書《積極價值投資》作者凱茨尼爾森（Vitaliy Katsenelson）說，美國投資公司GMO曾經預測日本經濟將在1986年崩盤，但卻延遲至1989~1990年才引爆。儘管史上許多泡沫的存續期間都比預期長，但時間會證明一切，中國當前的泡沫也不例外。
    凱茨尼爾森近期接受Casey研究公司專訪時認為，壓垮中國經濟的最後稻草，可能是【1】日本經濟再現疲態，或是【2】美國出現二次衰退，或是【3】中共當局過當緊縮，也許是【4】目前不明的其他因素，同時也【5】取決於中共手上握有多少遞延的籌碼。
計劃經濟不敵看不見之手
    1991年自俄國移民美國的凱茨尼爾森以切身的體驗指出，政府這雙看的見之手（visible hands）敵不過市場經濟那雙看不見之手（invisible hands）。他舉例，1930年代大蕭條時期，美國民眾曾一度認為蘇聯的計劃經濟強過美國版的資本主義，但事實不然。二次大戰後德國分裂，可是時間證明，東德的計劃經濟敵不過西德的市場經濟。
    他說，中共的計劃經濟也將如此。金融風暴之後，中共大力刺激經濟，推出規模占GDP 12％的振興方案，但短期的刺激卻換來長期痛苦的代價。因為，政府要介入龐大經濟體的運作，就必須擁有龐大的官僚體系，但中共官員在國際腐敗最差排行榜上年年上榜。貪腐導致資金被濫用，許多項目資金流向收賄官員個人的口袋。他調侃，除非中共的領導人個個智商超過250，否則他們絕不能將中國龐大的經濟導正。此外，計劃經濟還創造產能過剩的問題。中國目前正面臨工業產能與房市餘屋過剩的問題。在經濟增長減緩後，這個問題的後遺症將陸續浮出檯面。
    許多人都說，中國在金融風暴後率先突圍，中國的GDP已回復先前的軌跡，中國的經濟奇蹟還可持續。但凱茨尼爾森認為，中國的增長將無法持續，因為這個增長來自於政府支出，亦即資本錯誤配置的推動。
    中國目前的商用不動產空置率相當高，但為了維持經濟增長，他們仍在興建辦公大樓。一旦蓋樓動作停止，他們就會被過剩的餘屋所淹沒，他們無法一直蓋新的摩天大樓。華南購物商城、內蒙鄂爾多斯無人進駐的新鬼城都是明顯的例子。凱茨尼爾森說，成就偉業沒有捷徑。不斷的建造新橋梁會讓經濟增長，但投資報酬率一旦轉為負值，就沒有建造新橋梁的必要了，這是市場經濟的要髓。
突顯中共恐懼社會動盪
    金融風暴後，中共為了挽救經濟，敦促銀行大舉借貸，導致2009年中國銀行業的信貸總額占GDP達29%。凱茨尼爾森認為，這突顯中共當局太在意經濟降溫對社會動盪的衝擊，也顯示中國沒有完善的社會安全網。中國此時的狀況好比好萊塢電影《捍衛戰警》（Speed）中被安裝炸藥的巴士，時速不得低於50英里，否則炸彈隨時引爆。
    他說，一個經濟體短期快速注入占GDP 29%的信貸資金，壞帳的問題將在經濟降溫時顯現。這好比一家成長非常快速的信用卡發行公司，開戶人數很多，雖然壞帳金額大增，分母也大增，因此壞帳比率不一定會攀升。一旦發卡增長減緩，壞帳比率將突然竄升。此外，製造業都必須投資一些固定成本，例如廠房、設備，這些都需要融資，也都會產生債務，一旦人民幣回升、中國出口減緩，這些固定債務可能成為銀行業的壞帳。
歐美緩慢復甦衝擊中國
    凱茨尼爾森說，歐美的景氣復甦緩慢對中國將造成短期的衝擊，靠中國內需彌補緩不濟急。中國的內需市場只占中國5萬億（或兆）美元國民生產毛額的1/3，但歐、美的內需則是經濟產值30萬億（或兆）美元的2/3。換言之，歐、美的外銷市場代表20萬億（或兆）美元的商機，而中國的內需市場只有2萬億（或兆）美元，二者相差10倍之多。
    他同時提到，中共的官方統計數字不可信，他寧可相信電力消耗、美國速食連鎖餐廳在中國的銷售、鐵道運輸噸數，甚至是美國和歐洲中國商會的落後銷售數字。中共目前似乎追隨日本戰後的模式，透過人民幣貶值的方式建造一個低成本的生產基地。但這個遊戲遲早會結束，印尼、巴西斯坦、印度等國的前車之鑑不遠。一旦中國匯率回升，生產優勢將喪失。
    《華爾街日報》曾報導，中共某家賣鹽的國營企業正在興建辦公園區。他認為，這是房市泡沫尾聲的現象。但泡沫的崩潰時間點很難預測，因為不清楚中共還有多少刺激經濟的籌碼。
京滬房價所得比 更勝日本泡沫時
    近期一項研究指出，中國目前有6,450萬戶公寓沒有接通電力，因為這些都是無人居住的空屋。他說，北京與上海的房價所得比分別是近15倍與12倍，高於全中國的平均值8.2倍，也是一個泡沫的指標。就連日本經濟泡沫高峰時，東京的房價所得比值也才9倍之多。2009年中國房地產投資占GDP的比值是10%，較2007年的8%提升，日本泡沫鼎盛時是9%多，美國則是不到6%。
    他說，中共控制媒體，許多民眾對投資房地產沒有戒心，因為他們堅信政府不會讓房價下跌，這一點跟舊蘇聯宣傳政府萬能的手法如出一轍。此外，中國民眾的存款利率太低，投資房市成為一個重要的增值管道，間接助長了房市的泡沫。
    至於觸發房市泡沫崩盤的因素，凱茨尼爾森認為，房地產就像一場龐式騙局（Ponzi scheme），只要還有後續的買家，價格就會續漲，但到某個時點，當每個想買房的人都買完之後，後續的買家不復存在，房價便會開始跌落，然後形成多殺多、拋售者互相踐踏的局面。
對全球的影響
    至於人民幣升值問題，他認為這個問題很弔詭，目前雖然看升，但中國經濟一旦崩潰，人民幣反而應該走貶，因為外資會大量流出。他說，中國經濟一旦崩盤，原油等原物料的需求將首當其衝，盛產原物料的澳洲、巴西與俄羅斯等國都會受到波及。在投資上，由於無法放空中國的股票，他建議投資人盡量避開與中國經濟連動的商品與工業類股。

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