2010.05.22

政府在制定黃金十年的經濟發展計畫，必須考量大陸升值、升息議題對台灣經濟與金融穩定的影響。台灣對大陸貿易與直接投資關係相當密切，兩地股市的連動亦日益增溫；過去台灣加權指數與上海綜合指數相關係數約為7成，最近二年以來，兩者關係逼近9成。再者，2009年大陸股市全年上漲約八成，台灣股市亦有約當的表現；然而今年初迄今，上海綜合指數下跌21.2%、台灣加權指數下跌11.6%，名列亞太股市表現最差的兩個市場。

為達到高度經濟成長，中國大陸一直維持人民幣低估與寬鬆的貨幣政策；甚且在2008年全球金融風暴時，設定經濟成長率保八的目標，推出人民幣四兆元的經濟振興方案，鼓勵銀行加速發放貸款，支援經濟增長。2009年新增貸款規模居然達到通常年份規模的二倍（約人民幣10兆元），且今年上半年仍然持續擴張中；同時外匯存底累積達到近2.4兆美元（占全球30%以上），加以貨幣基數與貨幣乘數拉動貨幣供給的大幅增加，導致人民幣有升值、升息的壓力。

有關人民幣升值議題，大陸流行的觀點是1985年日圓因廣場協議而在短期內大幅升值，嚴重影響了日本出口部門甚至整個經濟的競爭力，造成日本長達十年以上的經濟失落。據此大陸普遍認為，中國應堅決抵制美國要求人民幣升值的壓力，避免重蹈日本在20多年前走過的老路。

然而，極度寬鬆的貨幣政策和資產泡沫，才是導致日本經濟停滯的根本原因。日本政府因擔心日圓升值帶來的經濟緊縮效應太大，試圖通過減息降低影響，在升值的同時採取越來越寬鬆的貨幣政策，造成資產價格泡沫極快速地膨脹。直到1989年中日本央行才被迫開始提高利率，貼現率從2.5%上升到6%，終於戳破了資產價格泡沫，使得企業、住戶和金融機構的資產負債表嚴重惡化。中國經濟狀況與當時的日本類似，例如：龐大的外部經濟失衡、過度寬鬆的貨幣政策、嚴重的資產泡沫，如果現在拒絕讓人民幣升值或升息，其實就在走日本的老路。雖然中國為了控管資產泡沫的現象，在04月份陸續推出抑制房價上漲的措施，但成效有待觀察。倒是大陸地產股股價大幅下跌，連帶提供資金的金融股亦隨之下滑，顯示大陸所隱含的金融風險。

中國金融隱憂還包含地方政府債務問題，自然壓抑動用升息政策的勇氣。為達成國家設定的經濟目標，各級地方政府透過近8000家性質不同的地方融資平台，大採擴張性建設，包括基本建設與涉入房地產開發，其債務總額在去年一年大幅成長，至今可能已累積到人民幣11兆元。未來一旦資產泡沫破滅，將導致銀行呆帳大幅上升，使得地方政府的隱藏性巨額債務成為金融風險的製造者。

大陸為維持高度經濟成長，應會儘量延緩升值時機，或放寬匯率波動區間採緩步升值的策略，並努力隱藏通膨所帶來的升息壓力，這些舉動將使金融穩定受到挑戰；加上歐洲主權債務危機延燒，人民幣兌歐元升值，貿易順差下降，也將延緩人民幣升值的時機。再者，美國、歐元區的量化貨幣寬鬆政策退場遲緩，過度流動性資金將襲擊全亞洲，埋下總體金融風險的種子。上述趨勢將加大短期資產泡沫，通膨壓力隨之而來，這就是亞洲與中國正面臨的金融系統風險。

追根究柢，金融不穩定的病因主要是貨幣政策、匯率政策長期淪為經濟成長的附屬品，日本經濟長期的失落與2008年全球金融海嘯皆是血淋淋實例，台灣必須有所警惕。再者，中國金融風險之大，政府必須審慎面對。