2010/1/22  

中國已經成功地度過了上世紀90年代初以來最大的增長危機。一場百年一遇的金融危機席捲全球，中國經濟也深受其害。不過在極其進取的財政、貨幣政策支持下，經濟在世界各主要國家中率先復甦。在2010年，GDP增長“保八”幾乎沒有懸念，“爭九”成功的可能性也頗高。增長失速的風險在下降，政策失誤的風險卻在上升。筆者認為，2010年存在著四大政策看點，政策的取向將決定經濟的前景，政策失誤則應該是2010年中國經濟的最大風險。

1.房地產政策

房地產乃一切危機之母，政府對它又愛又恨，政策心態十分矛盾：既害怕房價升勢過猛，製造出資產泡沫，又擔心一旦房價下跌影響消費，甚至出現社會不穩定。這種矛盾心態之下，政府在最近結束的中央經濟工作會議上，刻意淡化房地產在經濟中的支柱產業地位，為日後出台的措施埋下伏筆。

最近針對房地產市場的措施連環出台，大有山雨欲來之勢。不過直接針對樓市的招數幾乎見不到，政策重心基本圍繞著兩點：土地與按揭。土地是房地產的根基，也是這輪樓市升勢的原動力。在天文數字的流動性驅動下，央企大舉進入土地拍賣市場，創下一個又一個天價地王，開發商也趁機囤地，進一步加劇了樓市供求上的失衡。在按揭政策上，銀監會和央行將主要著力點放在收緊二套房按揭，藉此減少投機資金的彈藥，降低銀行風險。

筆者認為，目前的房地產政策花樣繁多，不過並未切中要害。今天房價一漲再漲的原因，是流動性過剩。貨幣政策不作大調整，限制開發商融資並無法制止央企拍出新的地王。按揭限制的效果也不會好，因為如今熱錢橫流，炒家多數並不需要向銀行借錢。筆者判斷，中國的房價在2010年前幾個月可能會橫行中有升，並有更多企業熱錢加入炒作，這最終會導致更激進的房地產調控政策。當新的房源湧出時，當利率開始上調時，房地產市場便可能面臨一場調整。樓市，是2010年中國經濟的最大不確定性因素。

2.信貸政策

在主要經濟體中，中國是第一個復甦的，因此它率先將貨幣環境正常化，既符合邏輯也具有現實需要。與美歐銀行不同的是，中國的商業銀行並未遭到金融危機的重創，所以它們配合了央行政策而大舉放貸。貨幣發行量減去名義GDP（即過剩流動性），不止創下了中國的歷史紀錄，在世界近代史上也極其罕見。回收流動性已經不再是理論上的問題，而直接關係到房地產泡沫，關係到中國會不會重蹈上世紀80年代日本覆轍。

然而，中國的經濟復甦極不均勻。房市、車市火爆之餘，民間投資並不暢旺，美歐經濟更面臨著兩次探底的風險。由於對複甦前景的判斷沒有把握，對就業市場形勢感到擔心，政府以“不變應萬變”作為2010年貨幣政策的起勢，維持了“適度寬鬆”的政策基調。加一點準備金率，不過將銀行存放在超額準備金賬戶的資金，轉入法定準備金賬戶，對實體經濟的影響估計很有限。

其實各商業銀行紛紛調整了信貸標準，減少放貸數量，一個自下而上的調控已經悄悄開始。不過，少了自上而下政策的規限，自律式的調整一定做得不充分，何況許多已經貸出的基建項目根本不是馬上可以停貸的。

筆者相信，2010年上半年的借貸數量未必小（當然不會像2009年那麼誇張），流動性過剩問題愈演愈烈，實業資金加入炒作大軍的故事屢禁不止，央行會被迫從第二季度起加大貨幣政策調控的力度。信貸政策的調整力度，是2010年的第二個不確定因素。是靠數量調節（借貨規模），還是靠量（額度）價（利率）並進，十分關鍵。

3.地方財政政策

這輪財政刺激中，中央政府的基建擴張是雷聲大雨點小，到年底居然有兩兆元預算沒有花出去。地方政府的基建投資應該是救市活動中的主力。不過這是吃了興奮劑的主力。地方政府在財政上大多入不敷出，靠賣地勉強維持著公共開支。筆者估算，地方政府2009年在基建設施建設上起碼投入10兆元（包括已投和後續跟進的投資），其中絕大部分通過銀行貸款成事。許多項目的商業回報率值得質疑，能否還貸實是未知數。即使是好項目，產生現金流也需要數年的時間。

地方政府的財政負擔問題，應該是今後幾年困擾中國經濟的一個突出問題。中央政府也開始對此有所警覺。剎車一定要踩，不過踩急了不僅可能觸發銀行壞賬，還會影響整體經濟。中央對地方財政的約束，是2010年的第三個不確定因素。

4.人民幣政策

自2005年匯率改革以來，人民幣兌美元升值20%。然而由於美元貶值，人民幣兌一攬子貨幣在2009年卻貶值8%。中國經濟復甦態勢良好，卻將美元貶值所帶來的升值負擔全部壓在歐元、日元身上，引起了國際社會的不滿。

中國的匯率政策，基本上還是一個政治決定，外部施加壓力往往只能起到反效果。不過今年與去年不同。在食品、公用事業、資源價格循環上漲之際，中國的通脹壓力可能比想像的更大，至年底CPI突破5%並不出奇。同時，資產泡沫的擔心也會進一步加劇，流動性驅動的樓價上漲並不好控制。不僅貨幣政策需要調整，匯率政策也有調整的空間，只是人民幣升值必須在出口企穩、就業回暖得到證實之後才會發生。

熱錢流入，一向是人民幣升值的掣肘因素，2010年也不例外。當美元反彈、熱錢流出時，或許人民幣恢復緩慢升值的時機便成熟了。不過匯率上的變化，對人民幣資產價格走勢以及熱錢流勢的影響並不完全明朗。人民幣升值預期的激增，是2010年最後一個政策不確定性。

以上四大政策不確定性，歸根到底是退市的時機與力度的把握。2010年，是政策的拐點之年。