2018年09月21日

                                 資產價格的突發性反轉

金融風暴的形成，是貨幣和貸款的過度發放，市場中貨幣的流動性氾濫的結果。實體經濟所需要的資金，假設在一定時期的數量為a，它所能產生的最大利潤總額為e。實體經濟不需要的、市場上過多的資金為b，不進入實體經濟，形成金融系統內的「回轉流」。「回轉流」內資金增加，總是與債務的堆積相伴，使利息增加，如果不能創造更多的實體財富、不能增加實體經濟中的利潤總額，當利息總額f 大於利潤總額e 時，使得全部利潤不夠用來支付全部利息和到期因付的本金時，在一些突發事件、政治因素甚至季節因素的影響下，債務的違約事件就會接連不斷地發生。這時，金融危機就開始從一個或幾個廣為人知的金融機構引發。一旦幾個廣為人知的金融機構「回轉流」發生斷流，很快會在整個金融經濟內蔓延開來，形成巨大風暴。

金融風暴的形成，有兩個相連接的過程，一是回轉流內的資產價格在一個時期內的持續上升；二是資產價格在上升到「頂峰」時，因回轉流中的利息總額大於實體經濟所產生的利潤總額時，在突發事件、政治因素、季節因素作用下，資產價格會突然發生暴跌。在第一階段，隨著資產價格的上升，對資產的需求量也同時上升。但在實體經濟中，某種商品價格的上升，會推動這種商品的生產和供給，從而使這種商品的價格降下來。然而，在金融系統中，在資產價格上升的同時，在資產價格上升前的「買者」，會變成「賣者」，出售自己手中的資產，以獲取「低買高賣」的盈利。只要這種盈利存在，在金融市場上，這種資產的供給就會從前些時候的「買者」手裡出來。與實體經濟不同，新的供給不是由工廠新製造出來的，而是已有金融產品的「再交易」。

在實體經濟中，一種商品的供應量，在尚未再生產出來前是有限的。一種商品的需求量，在短期內，也是有限的，需求量的變化幅度不大。但在金融系統中，一種產品的供應量，在尚未再生產出來前可以從前些時候的購買者手裡重新進入市場，在允許「賣空」、有保證金時，供應量在理論上是無限的。對這種金融產品的需求量，在短期內往往會發生很大變化，當金融產品價格節節上升時，為了追求「低買高賣」的盈利，只要有購買這種金融產品的現金，需求就能夠無限擴張。

無限的供應和需求的無限擴張，到某一個無法預測的時刻，會發生突變。原因是，金融資產價格愈往上升，也就是當回轉流中的利息總額大於實體經濟所產生的利潤總額時，新的買者在未來「低買高賣」獲得盈利的可能性會愈來愈小，當這種盈利的可能性減少到0時，這種資產的價格就會開始反轉和下降。與實體經濟不同，資產的價格的反轉和下降，會在極短時間內，使這種金融產品的「買者」立即變為「賣者」，爭先恐後地出售自己在前些時候買進的同一產品，目的是為了避免這種金融產品價格的進一步下降。在這時，價格下行的資產就會賣不出去，無法轉變為現金。就像我們把一個重物把它提升到高空要費力、費時，而重物落地不費力、不費時一樣，金融產品價格的暴跌，是瞬間發生的，而且與重物「自由落體」一樣，無法阻擋。這就是金融衝擊力。

當貨幣不斷擴張、金融市場、房地產和商品市場出現一片繁榮景象時，金融危機就隱藏在其中。如果中央銀行聽任這種擴張趨勢不斷強化，勢必使金融資產、房地產價格不斷攀升。每一次交易過程就發生一次財富轉移，而大多數交易過程與實體經濟無關。這種交易過程，到一定時刻，當一些人發現不能再得到更多收益時，金融資產、房地產的價格就立即開始下落，這種下落的趨勢迅速強化，金融風暴就此爆發。每一個國家的中央銀行都知道，為了避免危機，必須逐步加息，回收市場上過多的貨幣，也就是降低流動性，但沒有人能夠確切知道，加息的速度要多快，到什麼時候停止加息。在很多情況下，中央銀行在避免危機的操作，本身就成了金融資產和房地產價格下降的明確信號，一場大規模的金融風暴也就此爆發。金融風暴是中央銀行無意或有意的行為促成的。

動物精神無關金融危機

什麼是繁榮？什麼是泡沫？這兩個問題，似乎都是似是而非的問題。但從近兩個世紀的經濟來看，所有繁榮後面都緊跟著泡沫破裂，在這一意義上，可以說繁榮包含著泡沫，繁榮與泡沫並存，繁榮就是泡沫。成千上萬個、大大小小泡沫同時破滅，就是金融風暴。

二00八年全球金融危機發生後，全世界的經濟學家都在認真探索金融風暴的成因或根源。二00九年，普林斯頓大學出版社出版了《動物精神》一書，作者是美國兩位諾貝爾經濟學獎獲得者喬治·阿克洛夫（George A. Akerlof）和羅伯特·席勒（Robert J.Shiller）。

「動物精神」一詞，來源於凱恩斯（John Maynard Keynes）。凱恩斯認為，由於經濟前景難以捉摸，投資行為不能用理論或理性選擇去解釋。凱恩斯提出投資要靠「動物精神」，即靠人的自然本能來驅動。喬治·阿克洛夫和羅伯特·席勒把「動物精神」當作一個重要的經濟學術語來運用。在《動物精神》這本書提出，動物精神是全球金融危機的根源。阿克洛夫和席勒說，信心、公平感、腐敗或欺詐、貨幣幻覺以及作為人們參照物的「故事」，是動物精神的具體表現。「正是我們不斷變化的信心、誘惑、妒忌、怨恨、幻覺，特別是對經濟本質的認識，引發了危機。」人類的經濟決策並非古典經濟學理論假設的那般理性和簡單，其複雜的心理因素才是整體經濟動盪不安的根源。

事實上，金融風暴的成因與人的「動物精神」沒有關係，愚蠢而憨厚的動物，如熊貓，不善於欺騙，聰明而狡猾的動物，如狐狸，善於欺騙，但遠遠不能與人類相比。像馬多夫這樣的人，他的欺詐，是人類理性高度發展的產物。加上資訊不對稱，欺詐在金融界普遍存在，是金融風暴形成的一個因素，但不是根本因素。在金融產品價格節節上升時，人們為從「低買高賣」中得到盈利，不是「動物精神」，是完完全全的人的理性行為。在金融資產價格反轉時，人們爭先恐後地拋售自己手中的資產，也不是「動物精神」，也是完完全全的人的理性行為。在資產暴跌前，資產價格之所以能夠節節上升，首要條件是人們有大量可以用來購買金融資產的資金，所以，大量流動性資金的過剩，是金融風暴形成的首要前提。

金融風暴發生的另一前提是，必須存在大量能夠形成價格泡沫的資產。一種資產能不能形成價格泡沫，與這種資產本身「無法消耗」或「難於消耗」的特性密切相關。在實體經濟中，消耗品不能反復交易，不易形成價格泡沫。只有可以反復交易的產品，在一次次交易過程中，使價格不斷提高，才能形成價格泡沫。在實物產品中，房地產是能夠多次交易的非消耗品。在金融系統中，所有金融資產都是可以反復交易的非消耗品。所以，在消費品市場中，沒有因價格暴跌造成的風暴，而在房地產市場和金融市場中，同一產品的反復交易行為普遍存在，就會形成資產泡沫，並在大量流動性資金的過剩的前提下，形成房地產市場的危機和金融風暴。

金融風暴是上述幾種因素的產物，特別是大量流動性資金的過剩，加上金融過度擴張，金融資產在整個經濟中的比重愈來愈大。大量流動性資金湧入不斷擴張的金融系統，推高金融資產的價格。金融風暴就是大範圍、大體量資產價格暴跌，當金融資產的價格愈來愈高於這些資產的實際價值，到一臨界點時，這種升高突然停止，而發生資產價格的突然下跌。在資產價格的下跌時，一旦資產持有者的負債超過了資產量，形成「資不抵債」狀況，這種狀況的蔓延和大規模發生，就形成金融風暴。

面對即將來臨的新危機

經濟增長一方面取決於需求面，另一方面取決於供給面，經濟增長的長期途徑依賴於供給面，依賴于資源、資本、技術、管理的合理組合。在需求面，用貨幣政策與財政政策也能調節經濟，但對經濟增長只能產生短期影響，這就是在「利息總額f小於利潤總額e」時的貨幣和金融的適度擴張；無休止的濫發貨幣，只有一個後果，把整個國家的經濟，推入「利息總額f大於利潤總額e」的境地，最終引發金融風暴。

十年前，面對全球金融海嘯，美國、歐洲、日本、中國，以各自的方法減輕金融海嘯產生的危害。這是一九二九年全球金融危機爆發時所沒有的。美國實行了三次量化寬鬆，把聯邦基金利率降低到零至百分之零點二五（ 0-0.25 % ），中國央行則向市場投放了四萬億人民幣的貨幣。這些措施，本質上是中央銀行控制下的金融擴張。

在二00八年後的幾年中，世界各國不同程度走出了金融危機。美國從二0一五年年底以來的六次加息和縮表，這將使美國避免因三次量化寬鬆可能造成的新的金融危機。中國為了避免危機發生，近一年半來，在金融領域推行了「去杠杆」的措施。然而，面對經濟萎縮和房地產價格大幅下降，中國政府又開始走金融擴張的「回頭路」，近日《人民日報》向市場發佈了一個重要消息，說現在「去杠杆初見成效」，要進入「穩杠杆階段」，也就是央行又開始新一增發貨幣，總量達四萬億人民幣。十分明顯，這種貨幣和金融的新擴張，雖然可以避免近期的經濟衰退，減弱房地產價格的下降，但實質上只是推遲危機，在若干年後，由於貨幣發濫發和金融的瘋狂擴張，由於現在過度的金融擴張政策，中國再也逃不過規模更加巨大的房地產和金融風暴。