2018年09月21日

十年前的九月十五日，是美國經濟史和全球經濟史上一個重大的、標誌性時刻。這一天，有一百五十八年歷史的、美國第四大投資銀行雷曼兄弟公司倒塌了。美國的次貸危機，從雷曼倒塌起，就形成了席捲美國和全球的金融海嘯。

在二00八年金融海嘯爆發時擔任美聯儲主席的格林斯潘和中國中央銀行行長的周小川，應當比金融系統的任何人都更清楚金融海嘯的成因，但在金融海嘯十年後的今天，他們都不敢說，完全清楚了。在今年七月第四屆中國財富論壇上，《財經》雜誌總編王波明提到，周小川不久前說，十年之後的今天，回顧經濟危機、金融危機的時候，我們對於它當中的很多因素，仍然是不清楚的。王波明問格林斯潘道：「你對於金融危機的很多發生原因還是不清楚的嗎？」希望格林斯潘對十年前金融危機的成因作一解釋。格林斯潘的回答提到了次貸危機、高杠杆率，並說「可能歷史還是會重複的」。但格林斯潘並沒有直接回答問題。十年來，成千上萬篇文章、研究報告探討、分析這次金融海嘯產生的原因，但始終沒有形成一個為大多數經濟學家認可的、簡單明瞭的結論。

現在，可以從遠處看十年前金融海嘯，概括起來，引發金融危機或風暴有三大因素:一是金融規模的空前擴張；二是違約和騙局充斥市場；三是利率變動在無意中造成資產價格的突發性反轉。

金融規模空前擴張

近幾十年來，金融領域的最大變化是，在銀行系統邊上，出現了規模愈來愈大的一個「影子銀行系統」（Shadow Banking system），包括投資銀行、對沖基金、貨幣市場基金、債券保險公司、結構性投資工具（SIVs）等。這些非銀行金融機構的產生和規模的增加，形成了世界經濟史上金融的空前擴張。拿美國著名的投資銀行高盛（Goldman Sachs）來說，一九七0年資金只有五千萬美元，到二00五年達二百八十億美元，總資產超過了七千億美元，現在超過九千億億美元。這些非銀行金融機構創造了形形色色複雜的金融工具，從事放款、接受抵押。當一個人把房產或金融資產做抵押，向銀行貸款，然後，把他從銀行借來的錢，再購買股票或其他金融產品，這就使成千上萬的個人也參與到貨幣擴張的行列中來了。

三十年來，金融一步步擴張，壓倒了實體經濟。在金融內部，金融市場的作用逐漸超過了銀行。金融在實體經濟的基礎上發展起來後，愈來愈成為一種可以相對脫離實體經濟獨立發展的經濟部門。在一九八0年全球GDP近十九萬億美元，全球流動性金融資產總額與GDP 相當，到上世紀九十年代中期，已超過兩倍。二00五年，全球GDP是四十七萬億美元，流動性金融資產總量達一百四十八萬億美元，是全球GDP的三倍。二0一五年，全球GDP是七十四萬億美元，流動性金融資產總量在三百萬億美元左右，是全球GDP的四倍。

按金融資產的不同類型劃分，金融擴張有四大途徑：一是貨幣擴張，包括一國國內貨幣擴張和國與國之間外匯交易量的擴張；二是債務類金融資產數量上的增加；三是股票和其他權益類金融資產在價格上的頻繁而大幅度變動；四是新型金融衍生品層出不窮，金融衍生品種類的擴張。 所有擴張，都伴隨著金融市場和仲介機構的擴張。

對每個國家每一時點來說，金融擴張有一個不同的「極限點」，超過這一「極限點」，金融擴張就有害於這個國家經濟發展。所以，金融擴張在不同國家有不同方式、不同程度、不同結果。十年前的全球金融海嘯，實質上是金融過度擴張和過度深化的產物。

違約和騙局充斥市場

金融業有效運轉的關鍵是信用。信用是建立在信任基礎上，是一種不用立即付款就可以獲取資金、物資或服務的能力。一個人有信用，就是遵守合同、按照合同規定還債。一家銀行有信用，就能夠「不用立即付款獲取資金」，即得到許許多多存款。

金融風暴造成的第二個原因是違約和金融騙局充斥市場。這裡談騙局。金融騙局的目的是用金融手段騙取他人財富，由於騙術交叉重疊，難於簡單分類，大致可以劃分為以下十種手法：① 在股票市場，進行秘密交易、圈內人交易或內幕交易。② 上市公司採用虛假記帳手段，掩蓋不斷惡化的財務狀況，虛構盈利增長以操縱股價。③ 有計劃、有目的破產。④ 製造劣等債券騙局。⑤ 出售複雜金融工具騙人。⑥ 龐氏騙局，用新進入投資者的資金，為早期投資者支付收益。⑦ 製造信用評級騙局。⑧ 利用個人對個人的金融仲介，非法集資，騙取大量資金挪用或卷款潛逃。⑨ 杠杆收購在股價上升後全部拋售。⑩ 濫發貨幣，有意製造通貨膨脹。騙局都與資產的錯誤估值有密切關係。

金融騙局有一個暴露和被揭穿的過程，在暴露和被揭穿前，金融騙局是合法行為，是給資產持有者帶來收入的希望。所謂資產，就是能夠帶來預期收入的東西。凡是一種能夠在市場中交易的物品或金融產品，在價格不斷上漲過程中，必然是偏離其本身價值，可以說，凡資產必生泡沫 。偏離小，泡沫小，不受人們注意。在市場樂觀預期之下，偏離愈大，泡沫就愈大。

這裡從一個簡單的例子說起，一個人A如果有十個蘋果，另一個人B如果一無所有。A把五個蘋果給了B ，B口頭答應在五天後還A 八個蘋果。這樣，A的財富有一半就轉移到B手中了。A得到的是「五天後八個蘋果」的「承諾」，也就是八個蘋果的預期收入。在今天，這個「承諾」，可以表現為「八元鈔票」的預期收入，也可以表現銀行中的「八元存款」 的預期收入或用自己的「密碼」在電腦中可以打開的、記在一定地方的一個八這樣的「數字」的預期收入。

如果 B信守承諾，五天後還給A八個蘋果。這就是一種「金融現象」——有信用的借貸。如果B不遵守承諾，五天後B失蹤了。這時，A知道自己實際損失了五個蘋果的「實際財富」，或損失了八 個蘋果的預期收入，知道B再也不會還他了。 用今天的話來說，在A 的周圍發生了「泡沫破裂」——八個「可能蘋果」或五個「實際蘋果」都消失了。

當B在 借A蘋果後第五天，他已經吃掉了五個蘋果，而沒有再採集到新的蘋果，而且不想還A 八個蘋果，這時，對A來說，A 記憶中「B還八個蘋果」的「預期收入」本身，就是一個真正的「泡沫」。「違約」就是「泡沫破滅」。用今天的話來說，在第5天，A的「蒸發」了八個蘋果的財富。

這一極簡事例，包含著人類社會中的三大「金融騙局原理」：

① 一個人持有金融資產，也就持有了形形色色的還債承諾，從口頭承諾到股票債券、電子數位。一切還債的承諾都是金融資產。

② 一個人對另一個人的承諾，大致可以劃分為兩類，一類是承諾開始時就是有意欺騙，另一類是承諾者到後來因他自己沒有估計到的原因而無法遵守承諾。在第一類情況下，騙子的承諾在未揭穿前，也是金融資產。人們識別騙子時刻，就是金融資產蒸發的時刻。

③ 金融資產蒸發由兩部分構成，一是實際財富的損失，這是在交易當時轉到他人手中的實際財富，二是他人承諾中的「利息財富」。後一類財富本來就不存在，只是一種承諾。不能兌現的承諾，就是金融財富的蒸發。

早期與實物有關的金融風暴有十七世紀荷蘭的鬱金香泡沫的破裂。現在一些稀有的物品，如古董、藝術品、君子蘭、藏獒、紅木，當一個社會中存在大量資金，並通過傳說、媒體反復宣傳，使這些物品的價格發生十倍、百倍、千倍、萬倍的增加時，就形成巨大泡沫。房地產不是稀有物品，而且人們容易識別房屋買賣價格與實際價格之間的分離程度，所以，一般情況下，房地產的泡沫只能有幾倍、十幾倍，難以達到百倍、千倍、萬倍。在中國，有一種木材，由於它的堅固、美觀和難於腐敗，在二0一一年至二0一四年幾年內，價格被抬高千倍、萬倍。

弗雷德里克·米什金（Frederic S.Mishkin）在《貨幣金融學》中把資產價格泡沫定義為「資產價格脫離其基本價值的顯著上升」。他認為，資產價格泡沫有兩種類型，一種是信貸驅動型泡沫，另一種完全來自過分樂觀的預期，稱為「單純由非理性繁榮所驅動的泡沫」。

對第一種泡沫，弗雷德里克·米什金分析說：「信貸繁榮出現後，會溢出成為資產的價格泡沫：寬鬆環境下的信貸資金會被用於購買某種資產，推高該資產價格。」信貸標準放鬆，會推高資產價格。美國次貸危機發生前的房地產泡沫、中國現在的房地產泡沫，都屬於這種泡沫。十七世紀荷蘭的鬱金香泡沫、中國藏獒、紅木泡沫，就是第二種過分樂觀的預期產生的泡沫。

在現代社會中，當人們的知識水準、識別能力提高後，一種物品價格提高百倍、千倍、萬倍的現象會愈來愈難發生，但對股票和一些金融資產來說，因為人們很難看到它後面的實體形象，在宣傳、輿論和群體追風作用下，一些金融資產的價格就會發生大幅度高估，即使金融資產價格僅有些微高估，而資產數量的萬倍、億倍放大，就形成巨大的資產泡沫。

金融資產價值的高估，建立在這種金融資產本身有價值的基礎上。事實上，在金融世界中，有人可以沒有任何實物資產的情況下，製造一種證券，或給這種證券起名為一種「數位貨幣」，公開宣佈它在未來會不斷增值。只要人們信任這種證券，並用現金購買它，而且在幾周、幾月的時期內，當購買者把這些證券賣出並得到更多收益時，就會有更多人信任這種證券。經過一年、兩年或更長的時間，當購買這種證券的人愈來愈多時，證券製造者就可以把他得到的億萬金錢，用於對實體企業經營投資、可以用於揮霍浪費、也可以在一天內把所有收到的現金卷走，證券發行人從此銷聲匿跡。二０一六年四月，中國海南一家公司，在海口市買賣一種定名為「亞歐幣」的貨幣。規定購買後每隔一定時間就會漲價一次，並在二百五十天後可以進行交易並因此獲利。經過一年時間，買賣這種「亞歐幣」的人數達到四萬多人，涉及金額達人民幣四十億元。這一案例表明，用「資產估值」並無意義，因為，在發行價值為零的證券的情況下，所謂「資產估值」高低完全無意義。 從零價值證券資產可以看到，金融資產得以不斷交易的根本原因，並不是這種資產在未來會升值，而是人們相信這種資產會升值。這種相信，建立在這種資產發行人的「承諾」基礎上，由於人們相信這種「承諾」，就形成了一種資產升值的「預期」或「期望」。這種「預期」或「期望」會隨著各種外部事件而發生變化。