（另一篇值得一讀理財文章，相較於第一篇，這一篇比較審慎些。）

股市經歷了一百多年來的第三大“熊年”之後﹐很多投資者都感到憤怒而困惑。他們希望2009年形勢會好轉﹐不過考慮到已經持續了一年多的痛苦經歷﹐投資者並不願在這上面押注。

在一些股市預言家告訴人們股票便宜、應該買進之際﹐很多投資者形成了一種“證明給我看”的心態。他們對股市最基本的信心已經動搖了﹐特別是對“買進並持有是明智之舉”、“長期來看股票會比其他資產收益高”這樣的看法。

據晨星公司(Morningstar Inc.)的數據顯示﹐過去10年期間﹐股市整體下滑﹐其表現也不及政府債券、黃金﹐甚至房地產等幾乎其他所有資產類別。

因此﹐即使人們聽到“是該買進股票的時候了”這樣的忠告﹐他們也難以照辦。實際上﹐無論是專業的還是業餘的﹐投資者們都不願買進任何與風險沾邊的東西。

這就解釋了目前投資者對美國國債這一被視為世界上最安全投資品種的旺盛需求﹐也解釋了著重投資股市的共同基金不斷有資金撤出的原因。

Stephen Webster

問題不僅在於貝爾斯登(Bear Stearns)、美國國際集團(AIG)和房利美(Fannie Mae)等大型機構出現了崩潰﹐必須有人施以援手。也不僅在於道瓊斯工業股票平均價格指數以收於8776.39點為2008年劃上了句號﹐較年初跌了4,488.43點﹐跌幅33.8%﹐較2007年10月的紀錄高點更是跌了38%。

2008年是道瓊斯指數自1931年以來表現最差的一年。標準普爾500指數的表現則是有過之而無不及﹐2008年累計跌了38.5%﹐是1937年以來跌幅最大的一年。

問題主要在於政府每次出台的救市舉措似乎都力度不夠﹐無論是股市的飆升還是投資者的希望都一再失去後勁。未來的幾個月裡經濟可能會保持低迷﹐金融機構和普通百姓都會減少借貸、減持高風險證券﹐銀行體系和房屋市場沒有絲毫恢復正常的跡象﹐考慮到這些﹐股市處境艱難就不足為奇了。

專家們一致認為﹐總有一天股市會觸底反彈。有些人認為11月份股市已經觸底﹐當時股市觸及了多年來的低點﹐隨後開始上揚。其他人則認為股市將再次走低﹐直到晚些時候﹐或許在2009年的某個時間才會觸底反彈。

無論持哪種觀點﹐很少有人願意在眼下這個時候押上太大的賭注。

上個月﹐KeyCorp旗下位於克利夫蘭的Key Private Bank建議客戶把投資組合總值的5%從現金轉為股票。不過它仍然建議客戶將投資組合總值的10%保留為現金﹐以便在市場一旦再次下挫的時候自我保護。而在正常年份﹐客戶會被敦促持有很少或者不持有現金。

這家私人銀行的投資策略小組負責人布魯斯•麥凱恩(Bruce McCain)說﹐他和同事們認為股市有望觸底反彈﹐但對此沒有十足的把握﹐他們覺得股市仍有繼續下跌的可能。

過去一年里出現的“痛苦里程碑”超出了大部分投資者的消化能力。那斯達克綜合指數跌了40.5%﹐創造了該指數38年曆史上的最大百分點跌幅﹐甚至超過了2000年科技股泡沫破裂後39.3%的跌幅。

股市的大起大落令人震驚。10月份道瓊斯指數有兩個交易日的漲幅擠入了該指數113年曆史中的前六大單日百分點漲幅﹐但之後卻悉數回吐﹐道指也接連創出新低。該指數歷史上20大單日百分比跌幅中有4個出現在2008年的最後四個月裡。

10月初﹐道瓊斯指數遭遇了創紀錄的單周百分比跌幅。

分析師將股市的動盪歸咎於行動迅速的對沖基金以及人們舉借大量資金投資股市﹐因為股市有時會前一天暴漲第二天卻出現暴跌。

根據道瓊斯威爾希爾5000指數﹐從2007年10月的市場紀錄高點到2008年11月的熊市低點﹐美國股市市值蒸發了10.4萬億美元﹐約佔總市值的54%。該指數追蹤幾乎所有總部位於美國的上市公司。2008年年底﹐該指數仍較2007年的紀錄高點低8.4萬億美元。

很多分析師認為目前的股價低於通常水平﹐不過一些人擔心股市還會進一步下挫。衡量一只股票或是一個指數是否價格較低的方法是將它的價格除以公司利潤的10年平均值。用這一平均值作分母可消除短期性收益波動的影響。

據耶魯大學教授羅伯特•席勒(Robert Shiller)跟蹤的數據﹐依照這種方法衡量﹐目前的股市市盈率確實低於平均值﹐不過這也只是在高於平均值長達18年之後剛剛跌破而已。

從理論上說﹐股市市盈率低於平均水平的時間應與高於平均水平的時間相當﹐這意味著股市市盈率可能不會馬上提高。

在道瓊斯指數經歷了一年的糟糕表現後﹐人們本著物極必反的原則有理由認為股市今年將迎來一個好年景﹐但從以往情形看﹐這種情況並不是一定會發生。道瓊斯指數有史以來表現最差的年份是1931年﹐該指數在那一年下跌了53%。而在接下來的1932年﹐道瓊斯指數又跌去了23%。直到1933道瓊斯指數才止跌回升﹐那一年它反彈了67%。該指數有史以來表現第二差的年份是1907年﹐那一年它下跌了38%﹐而在接下來的一年它確實出現了反彈﹐回升幅度達46%。

換句話說﹐股市確實會在大幅下跌後出現強勁反彈﹐但難的是判斷股市什麼時候止跌。股市是否會像人們普遍預計的那樣在2009年止跌回升﹐很大程度上要取決於政策制定者能在多大程度上成功穩定住美國經濟和信貸市場﹐讓銀行恢復放貸。

投資者買賣股票的根據是他們對未來的預期﹐而不是眼前剛剛發生的事﹐這是一條市場真諦。正因為如此﹐投資者通常會花很多時間預測企業利潤、利率走向和通貨膨脹形勢等。

但今年不大可能是一個正常年份﹐投資者擔心的也不是往年那些事。

投資者已經知道﹐由於經濟正處於衰退中﹐企業利潤可能持續下降﹐而美國聯邦儲備委員會也已表明﹐將繼續把隔夜拆借的目標利率維持在接近於零的水平。投資者並不怎麼擔心通貨膨脹﹐通貨緊縮才是他們的心頭之患。企業和消費者都預料物價會繼續走低﹐因此紛紛將支出計劃予以推遲﹐這使通縮成為比通脹更可怕的危險。自上世紀30年代以來還未出現過嚴重的通貨緊縮。

保誠國際投資顧問公司（Prudential International Investment Advisors）的首席投資策略師約翰•普拉文(John Praveen)在其年末報告中說﹐股市在2009年上半年將繼續處境艱難。

據他預測﹐信貸市場將繼續處於困境﹐而投資者的避險意識則依然強烈。他建議人們今年上半年繼續對股市持中性態度﹐如果股市如他所料在年中時出現反彈跡象﹐投資者則應準備提高自己的股市投資比例。

投資者正努力預測金融體系何時能恢復正常運作﹐而他們以往都認為這種正常運作是自然而然的事。這意味著要搞清楚銀行和其他信貸市場參與者是否將對外放貸併購買企業債券和資產抵押證券﹐從而使信貸市場恢復正常運作。

去年年底﹐由於美聯儲向信貸市場注入了上百億美元資金﹐在銀行間借貸市場和最高級企業債及其他證券市場出現瞭解凍的初步跡象。但投資者對垃圾債券和資產支持證券等風險級別較高債券的興趣仍遠低於一年前的水平。

除非股市投資者看到有跡象顯示銀行再度開始更廣泛地放貸﹐而企業也能夠通過借貸和投資來承受風險﹐他們可能依然會對投資持謹慎態度。

投資者這種持續存在的深深的避險和恐懼心理﹐在美國國債市場可以清晰看到。

儘管信貸市場出現了溫和解凍﹐但許多投資者仍然只對政府債券感興趣。所以去年年底時美國國債的價格依舊居高不下﹐使收益率維持在接近歷史低點的水平。短期國債的收益率已十分接近於零﹐如果說這有什麼積極副作用的話﹐那就是它使美國政府可以幾乎不付任何成本借到錢。

美聯儲一直努力將美國國債收益率保持在低水平﹐希望以此來促使那些急於獲得更高回報的投資者冒險將資金投向非政府投資產品。

雖然企業債的利率--有時以它與國債收益率之間的息差來表示--已經有所下降﹐但仍然處於不同尋常的高水平。除了那些資信等級最高的企業外﹐公司借債難度大大高於數十年來的任何時候。

其結果之一就是﹐股市預言家們發出了各種大相徑庭的建議。

資產管理和研究公司Leuthold Group董事長史蒂夫•路德候德(Steve Leuthold)通常對股市持懷疑態度﹐但現在幾乎持毫無保留的樂觀看法。

他在12月份撰寫的一份報告中說﹐別花太多時間去想究竟要買哪些股票﹐多數類股和股票都跌幅巨大﹐其估值都具有吸引力。

德意志銀行私人財富管理公司（Deutsche Bank Private Wealth Management）的美國首席投資策略師拉里•亞當(Larry Adam)卻告知客戶﹐雖然他認為股市在2009年有望反彈﹐但他現在卻不願投身股市。

他寫道：雖然我們認為股市在2009年期間將會反彈﹐但投資者近期還是謹慎為好﹐因為對沖基金、銀行和消費者都在減少借貸﹐而經濟形勢依然疲弱。

E.S. Browning