「價值投資」還能管用嗎？

 有「20世紀最偉大操盤手」之譽的坦伯頓，曾就自己的投資經驗歸納出數條法則，其中最重要的原則之一是「在極度悲觀的時點投資」。但是，如果要談「經典價值型投資法」，就不能不說說是華爾街公認的證券分析之父的班傑明‧葛拉漢（Benjamin Graham）。

葛拉漢在1926年，和友人合資設立葛拉漢聯合投資帳戶（Joint Account）。到1929年初時，資金規模已由45萬美元，成長到250萬美元（非新投資者）。因此在一夕之間，葛拉漢的名字便成為華爾街的寵兒。

當代著名的基金經理人如華倫‧巴菲特（Warren Buffett）、約翰‧奈夫（John Neff），以及湯姆‧芮普（Tom Knapp）…等人，都是葛拉漢的學生。事實上，華爾街只要是標榜價值投資法的基金經理人，差不多也都是葛拉漢的徒子徒孫。

葛拉漢最完整的投資指標共有10項，包括了「價值5法」與「安全5法」。但根據新聞報導，葛拉漢晚年承認「可以完全滿足這十項指標的公司越來越少了」。因此，在查爾斯‧布蘭帝（Charles H. Brandes）向葛拉漢請益時，葛拉漢認為只要同時符合「價值5法」或是「安全5法」中的任一項，就可視為投資標的。

《價值5法》
1.盈餘價格比率是3A級公司債的2倍以上。
2.本益比低在近5年市場最高本益比的40%（或本益比低於市場平均本益比10%以下）。
3.股利獲利率至少是3A級公司債的2/3以上。
4.股價是有形帳面價值的2/3以下。
5.股價是可立即變現淨值（流動資產－總負債）的2/3以下。

《安全5法》
1.總負債低於有形帳面價值。
2.流動比率>200%。3.總負債小於「可立即變現淨值」。
4.獲利率近10年，達200%，或10年內每年盈餘成長率平均7%以上。
5.近10年盈餘成長率為「負5%以上年度」，不得超過2年。

但是在11月25日，英國《金融時報》有一篇「價值投資失寵」的文章。其專欄作者Lex指出：「從長遠看，『價值投資（value investing，即買入與其基本面相比價格被低估的股票）』總會獲得回報。然而，自2008年雷曼兄弟（Lehman Brothers）破產以來，『價值投資』卻一直表現不佳」。

作者在文章中引用分析數據顯示，儘管「高股息」的股票（另一項價值投資看重的指標）表現，可能優於大盤，但是，市盈率（即「本益比（市價／EPS）」）、市淨率（即「市價／淨值比」）和市銷率（即「股價／營收比」）（以上均為經典的價值指標）較低的股票，都未能贏過整體市場的平均值。

作者對此的解釋是：「投資者對經濟形勢，懷有很深的不信任感。他們迴避所有看似有風險的股票，例如失寵的價值型股票，而急切地追求收益，會購買所有發放現金股息的股票。所以，即便同樣是追求收益，價值投資者已經落敗」。

因此，作者也不忘在文章中提醒投資人：「當這股極端消極的情緒最終煙消雲散後，價值投資者應該能夠大撈一筆。但在那之前，他們應該準備好承受『在更長時間內收益不佳』的現實」。 其實，這並不是第一次出現的「價值投資已死」論點。早在2000年時，以精選「傳統價值型」股票著稱，身為老虎公司（發行包括老虎、美洲豹基金在內的）的創辦人－朱利安‧羅伯遜（Julian Robertson），儘管曾經取得極其輝煌的業績，但卻是因為「價值投資」而敗北的第一人。

 這位用自己的200萬元，再加上別人的600萬美元起家，被稱為投資市場「教父級」的人物，在對衝基金業創造了很少人能與之匹敵的驕人業績。20年來老虎公司的年平均盈利高達25%。 換句話說，當時投資10萬美元，後來變成800萬美元。到1998年的夏天，老虎基金總資產達到230億美元的高峰，一度成為美國最大的對衝基金，而羅伯遜自己也賺到了約15億美元。但是從1998年下半年開始，老虎公司在一系列的投資中失誤，從此走下坡路。到2000年3月，羅伯遜在老虎基金從230億美元的巔峰，跌落到65億美元的不得已的情況下，宣布將結束旗下6支對衝基金的全部業務。老虎基金倒閉後對65億美元的資產進行清盤，其中80%歸還投資者，朱利安‧羅伯遜個人留下15億美元繼續投資。

 媒體引用業內人士對於老虎基金失敗的看法表示，一般歸結於投資者的不斷巨額贖回造成的，當然也有一些人認為是因為羅伯遜的性格－固執的經營理念和獨斷專行的管理作風有關，因為羅伯遜太堅信自己的「價值型」投資戰略，以致犯錯誤的時間太長了，最終招致失敗。

 從這個角度來看，似乎並不是價值投資不適用，而是基金投資人不給經理人機會，讓他們「沒有資金守到價值投資『回春』的那一天」。但筆者想在此提醒想要嚐試價值投資的人，可能要先了解以下幾個市場的變化：

 一、市場的參與者已經完全不同。時代真的不同了，班傑明‧葛拉罕所活躍的時代，是衍生性金融商品根本不流形的金融市場裡。事實上，衍生性金融商品的產生是自1990年代開始「財務工程」時期最重要的產物。

2011年7月5日時，富蘭克林坦伯頓新興市場團隊總裁墨比爾斯就在其部落格上表示，市場上下波動加劇已成為常態，而衍生性金融商品的濫用則是一大原因。他根據國際清算銀行統計指出，2010年全球衍生性金融商品總值高達600兆美元，為全球總產出（GDP）規模的10倍。 而在這個巨額數字背後，足是一個引發全球金融海嘯的「定時炸彈」。「股神」巴菲特（Warren Buffett）曾經拿此與美軍在伊拉克的捕風捉影相比，衍生金融工具市場才是真正的「大規模殺傷武器」。

 墨比爾斯更擔憂，一些公司甚至藉由衍生性金融工具，對商品部位做賭博遊戲，而這種作法將使公司股票價值更加難以評估。他舉「航空公司使用原油期貨合約」為例指出，其原意在規避油價上漲風險。但是，有些公司可能會偏離營運正軌而朝向投機炒作，構成潛在風險。墨比爾斯更相信，衍生性金融商品的濫用是導致2008年全球金融風暴的主要原因之一，然而它們至今仍被繼續使用。

 除了衍生性金融商品的危害之外，「信評機構」對市場左右的龐大力量，也不是早期金融市場所能想像的。儘管國際信評機構的前身－家商人信評機構（Mercantile Credit Agency，主要是協助商人找到好的顧客與商業夥伴），早在1841年成立。但事實上，信評機構真正的普及階段，也是自1970年代之後。

 1975年，聯邦證券法促使美國證監會（SEC）在證券監管中，採用信用評等機制，運用「取得NRSRO（為評估信評機構是否符合標準的機構）資格信評機構的評等」，來決定上市公司的淨資本要求。

 但是，根據《Business Week》的報導，儘管信評常常失準，這3大在全球信評業市佔率高達97%的信評機構，對於市場還是有很大的影響力。標普在2011年8月宣佈調降美國主權評等，就造成了市場的大跌，使第三3季的全球股市蒸發了9.7兆美元。最近，標普釋放可能調降法國3A評等，也讓歐股又跌得「慘兮兮」。

二、現階段市場常處於「非正常狀態」。香港浸會大學工商管理碩士課程拓展總監麥萃才便在網路上發表文章表示，價值型投資背後的理念是：相信市場是有效率，短期股價跟不上其合理值，最終股價也會升回至合理值水平，重拾均衡狀態。

舉例來說，股價比合理值低，就叫「便宜」；相反就是昂貴（以市盈率為準則，市盈率比歷史平均數高叫貴；相反是便宜）。所以，價值型投資策略的支持者，會在感覺股價便宜時，搜刮價格偏低的股票。

但是他也強調，這種策略並非每種市場狀況都適用，特別是當市場處於不平常狀態，那麼使用價值投資法可能會虧損。例如投資人在買股票時，股票雖然已經很便宜，並且也具有投資價值。但是在現今市場波動劇烈之下，低處未算低，股價跌完可再跌，超賣可再超賣。

三、投資人必須要能「口袋夠深」。正因為現階段的市場，處於極端不正常的狀態，投資人根本等不到價格回升的那一天。就以老虎公司的創辦人羅伯遜為例，雖然事後「價值型」股票終究會受到投資者的青睞，只是還沒等到這個時間到來之前，他自己就先「慘烈犧牲」了。

四、必須有能力得知內線消息，能早一步採取行動。在過往資訊不透明、傳遞資訊速度又不夠快的時代，能早一步獲得「價格低於價值」消息的人，當然可以先進場「卡位」，然後以逸待勞地「投資獲利」。

時至今日，雖然資訊較為透明、傳播速度也快速許多，但是，擁有內線交易的人，其實才有資格談「價格投資」法。就以台股為例，30日收盤（下午1點30分）之前5分鐘，有大約131億的成交量，快速將幾檔重要的權值股向上拉抬。

恰恰好就在當天晚間9點左右，也就是歐美地區時間的11月30日當天，美國聯準會(FED)11月30日宣布，與歐洲央行、英國央行、日本央行、加拿大央行與瑞士央行共同採取流動性措施支持全球金融體系，將美元流動性互換利率下調50個基點。

受到這則消息的激勵，歐、美股市齊步大漲，並帶動金融股的飆升，其中德國股市大漲4.5%，法國股市上漲3%。歐元兌美元匯率則漲至1.35以上，現貨金價也上漲1.3%至每盎司1,745美元。

由此可知，假設「價值投資法」能夠準非常精準地成立，一般大眾除了要知道投資標的「物超所值」之所在外，還要能夠先一步知道「何時低落的價格，才能夠朝向價值靠攏」才行。