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| 2010/04/04 07:14:55瀏覽871｜回應0｜推薦7 | |
美元長期以來一直是全球經濟體系的基石。在越南戰爭以及石油沖擊之後，美元相對於其他貨幣的價值無法維持下去，因此，各國將各自的貨幣與美國的貨幣脫鉤。但全能的美元依舊被世界各國用於各自的儲備。這些儲備為美元和美國提供了支援，它們成了美國在需要之時就可加以利用的一個銀行賬戶。一旦油價大幅度攀升、作物歉收或者貸款人要求回籠資金的話，那時就有了一個可資使用的資金儲備。 人們對美元一向有著持久的信心，在20世紀80年代初時任美聯儲主席的保羅‧沃爾克打壓通脹時，人們對美元的信心甚至更足。美元是一種很好的“保值”手段。而其他人願意持有美元這一事實，對美國來說是一個很大的優勢，它可以很便宜地從海外借款。 20世紀90年代，為了確保美元的地位，美國正式制定了一項強勢美元的政策。當時的財政部長羅伯特‧魯賓確認了維持美元價值的決心。而且在該時期的大部分時間里，美元確實是“強勢的”。但它跟各種演說毫無關系，雖然我有時對這位財政部長和金融市場的這種看法也表示懷疑。 在過去這8年中，美元已越來越變得不那麽受人尊敬了，它的價值一直起伏不定。當世界其他地區看到美國正在與一場快要輸掉的戰爭和飆漲的預算赤字搏鬥時，許多持有大量美元資產的國家開始減持這些儲備（或者增持幅度低於原先的幅度）。所有這一切對美元構成了下調壓力，並因此開始出現一個惡性循環的最初跡象。美元的實力正在變得越來越有風險。不斷增加的美國赤字和美聯儲資產負債表的膨脹令許多人擔心，而尾隨它們而來的將是通貨膨脹，這就削弱了美國貨幣的長期吸引力。 我在這里設法解釋美元陷於困境的原因，但想問一句——我們應該關心嗎？後果是什麽？我可以說，它對大多數美國人來說可能是一件好事。但美元貶值的這種調整未必是輕而易舉的。後果之一—正在進行中—是美元儲備體系的磨損。我堅持認為，向一個全球性儲備體系的轉變對美國和整個世界都將是有利的。 在短短8年時間里，前總統布什將美國的國債數量翻了一番（除了一個已毀壞的經濟體之外，在這方面幾乎沒有什麽可展示的）。預計國債數量在未來10年里（在樂觀的情形下）將會再翻一番，情況仍然較為嚴峻。 美國的債務與GDP的比例，預計從2008年的40.8％提高至 2019年時的70％或者更高，而如果利率從目前的0～0.25％恢復到較為正常的5％－6％，支付債務利息的費用將會吃掉很大一部分稅收（20％或者更高）——除非增稅。資助正在老齡化的嬰兒潮一代人的各項費用，將只會對預算施加進一步的壓力。 當然，赤字自身不會構成一個問題。赤字只是一國資產負債表的一面，另一面則是資產。如果一家公司為了進行高回報的投資而借錢，那麽無人會感到擔心——只要這些投資確實產生了回報。我們正在劇增的赤字並不是一件令人擔憂之事，如果這些錢被花在教育、科技和基礎設施——所有這些投資在歷史上已產生了很高的回報，遠遠高於政府必須支付的利息——因為屆時這些回報遠遠大於那些成本。但是，如果這些錢被花在阿富汗或伊拉克的戰爭上，花在設計不當的銀行拯救措施上，或者花在為高收入美國人減稅上，那時就不會有任何跟所增加債務相對應的資產了，這就有令人擔憂的理由了。這看來就是過去8年里我們一直在走的那條路，而且令人失望的是，繼續前行的步子已經邁得太大了。 由於這一點，就形成了以通脹來減少這種債務負擔的強大動力，因為通脹能降低所虧欠債務的實際價值。這意味著政府將用貶值的美元來償還其債務。這就是對美元的另一個威脅：通脹。 就像任何資產的價值一樣，美元的實力取決於供需法則。對某種貨幣的需求是以所持這種資產相對於其他資產的收益為基礎的，例如，從一種美元資產（如國債）上獲得的利率加上預期的資本損益。今天的需求取決於對明天價值的預期，而明天的價值又將取決於對後天的價值預期。無論遠近，各種價格不可避免地與對未來的預期有聯系。如果投資者或者甚至作為一個整體的人，相信未來某個時候將會出現高通脹的話，那麽持有美元的人將會用那些美元來減少購買數量。那時對美元的需求——和現在對美元的需求一樣——將會減少，因而目前美元的價值也將會下降。 當市場參與者註意到美國赤字大幅度增加和美聯儲不加任何限制地印發鈔票時，對那種通脹的擔憂——不是現在，而是未來某個時候——就已經增加了。這種擔憂並不是針對眼下的通脹；由於產能過剩且失業情況嚴重，所以通縮倒是一種更讓人焦慮的事情。但長期令人擔憂的事情是，一旦經濟復蘇，通脹的壓力就會增加。 某些債權人（尤其是中國）的擔憂是，出於十分明顯的原因，美國政府將會有意調高通脹——或者在對抗通脹上不夠嚴厲。我一直認為這些擔憂被誇大了。依靠通脹擺脫債務並非毫無痛苦，而如果美聯儲試圖這樣做的話。那麽外國債權人將會立即要求較高的利率——這是收回其被拖欠資產實際價值的唯一辦法。 當然，美聯儲眼下想要保持低利率。因為它急於實現經濟復蘇。抵消外國債權人高利率要求的唯一辦法就是開始回購債務，以此確保利率維持在低水平，但這樣將會使美聯儲的資產負債表趨於惡化。 我通常不會對赤字逐漸增加以及美聯儲資產負債表的日益膨脹感到如此擔憂，這還有另外一個原因。它存在於所有央行對抗通脹的基因里。它是這些央行自我認同的一部分，但現在的情況非常獨特，因此美聯儲對通脹的態度可能不會像平常那樣“強硬”。美聯儲知道，自己在很大程度上要為這場危機負責。如同向消防部門報警的縱火犯一樣，它現在已獲得了幫助撲滅這場火的名聲。當經濟正在走出困境之際，它尤其不希望因為將經濟重新推入衰退而受責備。這表明，它在設想是否馬上就踩剎車時可能會慎之又慎。 在這種泥潭里潛伏著另一個結果不利於美國的可能性：美聯儲將允許利率上升。雖然這足以在短期內消除通脹，但卻不足以消除債權人對未來通脹的恐懼。我們將支付“通脹溢價”，但卻不能享受到任何好處——通常情況下通脹能減少美國債務的實際價值。因為美國將不得不支付較高的利息，事實上，通脹預期將會增加美國國債的實際價值。 但債權人也將不得不對另一種可能性感到擔憂。它同樣是危險的，而且更有可能發生：雖然美聯儲不會刻意嘗試推升通脹，但它無力調控貨幣政策將會產生同樣的結果。在最佳條件之下，即使擁有最好的專業知識，貨幣政策仍是很難貫徹的。貨幣政策的效果需要6—18個月的時間才會充分顯現出來。而美聯儲又必須在具有相當準確性的情況之下預測經濟的走向。過於強硬或過於倉促的行動都將會使經濟再度陷入衰退，而行動遲緩則可能會導致通脹沖擊。時刻平衡各種風險是一項極為艱巨的任務，任何關註美聯儲政策變化的人都會感到某種焦慮。它一再低估逐漸引發當前這場危機的那些問題的嚴重程度，而更為糟糕的是，我們正處於一個未知的領域里：沒有一家央行面臨著美國央行所面對的情況。 美聯儲正在一條政策鋼絲上行走。今天，許多銀行都面臨“流動性過剩”，它們能夠放貸，然而它們因為擔心貸款收不回來而選擇不放貸。此時此刻，我們希望它們會發放更多數量的貸款，讓經濟再一次轉動起來。困難在於，一旦經濟開始復蘇和增強，這恰好是我們的銀行決定開始發放更多數量貸款之時，而且這又恰好是我們希望這些銀行停止自由發放貸款以免經濟再一次伸展至極限之時。新增貸款會有增強通脹壓力的風險。 對付這些時機選擇不好的貸款的標準政策處方是，設法在必要時抑制銀行發放貸款的能力和意願。美聯儲表示它會巧妙地做到這一點，例如在必要時除去這種過剩的流動性，或者支付美聯儲存款的利息，從而削弱銀行提供貸款的激勵機制。但看一看美聯儲以往的紀錄，許多人是不會相信的。 最近的事件已表明市場往往是無法自我糾錯的，而各央行的銀行家並不總是很了解。對通脹和美聯儲意圖和能力的擔憂將會繼續降低美元的價值。美元的確處於困境之中。 為什麽美元的未來如此重要呢？全球金融體系已被稱為美元儲備體系，因為各國利用美元儲備以增強對政府及其經濟的信心。但美元已不再是一種很好的保值手段了，它有風險卻無回報。國債上的收益如今近於零，而且無論是推，甚至是美聯儲最有信心的支持者，都不會說它是無風險的。因此持有龐大美元儲備的國家焦慮不安是可以理解的，它們不希望看到自己辛辛苦苦賺來的儲蓄突然消失。而現在各國為保護自身而將要采取的某些行動義將會削弱美元，使得整個世界離開美元儲備體系。 中國總理溫家寶對美元的長期實力已強烈表達了他的擔憂，雖然美國同樣有理由說他本該完全信任美元，可大多數人是不信服的。由於中國持有美國債務中很大一部分，因此其行動的影響將是十分深遠和廣泛的。一些能夠將部分儲備從美元轉移的小國已經這麽做了。其他國家可能會效仿——這提供了美元可能會貶值的又一原因。 現在，中國和日本面臨著一個突出的問題：如果它們太多太快地出售各自的儲備，那美元可能會大幅度貶值，而這將會削弱它們剩余美元儲備的價值。此外，它將使得對美出口變得更加困難。這種情況已讓一些美國人感到寬慰，認為中國左右為難，進退不得，除了繼續與現行的這種體系共處之外別無選擇。這種看法是不對的。中國確實擁有它可以動用的各種戰略，其中許多戰略會使美元的未來陷入危險之中。 北京可能會仿效一種方法：它雖然會繼續購買美元資產，但會尋求多少能提防通脹和匯率波動的投資，或者至少使其受到比美國國債更好的保護。這種投資的一個例子是美國的通脹指數債券——財政部通脹保值債券（TIPS）。這些基金的價值隨著通脹而上漲，因此它們對那些警惕因物價上漲而遭受打擊的人士是有吸引力的。雖然這未必能使人完全免受匯率波動的影響，但它至少能免受與通脹相關聯的各種風險的影響。這項戰略能保持美元的實力，關註該問題的那些人就希望中國人采取這種方法。 還有第二種方法，也就是轉變銷售的地點，它已成為中國戰略的一部分，並損害了美元繼續充當儲備貨幣的可能性。有些人暗示中國依賴對美出口，但其真實程度或許要比一些美國人所相信的小。以前存在著這樣一種信任，即美國的金融體系以及貨幣/財政政策的做法是有借必有還，而且是用“穩健” 的美元來償還的。這一信心如今已經被侵蝕了。相反，北京可以向東南亞人、歐洲人或者非洲人出售其商品——或者甚至向購買中國商品的一方提供融資。因為當某個國家提供“賣方融資”時 ——同時出售商品並為這些銷售提供融資——它就有了更多的選擇。賣方融資的意思是，某人並不打算白白送掉這些商品，而是打算在稍後的某個日期獲得貨款。用貶值美元來支付款項的做法，類似於得到了打折商品。相反，向非洲和其他礦產資源豐富的國家提供資金，可以產生雙重或者三重紅利，包括接近稀缺資源的機會和提升地緣政治影響力，在美國將註意力集中在其他事務之時，這尤其重要。最後，這只不過意味著中國人將會購買較少數量的美元，而美元將會貶值。 這種反應的最後部分在某些方面對長遠而言是最為重要的，它通過建立一個全球性儲備體系對目前的儲備體系進行改革。對儲備持有者來說，這種做法提供了一個高效（低成本）而風險分散的前景。那種認為在全球化世界里將會對一國貨幣極為依賴的想法看來是反常的，當那個國家經歷了這類經濟和政治變遷時尤為如此。 而對全球金融體系的主要影響是：美元將不再是一種儲備貨幣了。 現行的體系是不穩定的，導致了全球經濟的削弱，而且它是不公平的。它對發展中國家不利，而且對美國也不利。它是一個只會產生輸家的體系。 發展中國家一直將數千億美元的資金放入低收益的儲備里，而不是從事潛在高收益的投資。在通常情況下，發展中國家應該借貸消費以獲得增長，而這有利於全球整體經濟，但鑒於1997年東亞危機期間所發生的一切，它們變得十分謹慎。由於沒有足夠的儲備，發展中國家無法償還向西方借的錢。而國際貨幣基金組織和美國財政部強加給它們的那些經濟政策不僅讓許多國家覺得喪失了自身的經濟主權，而且使經濟不景氣轉變成經濟衰退，衰退轉變成蕭條。正如曾遭受1997年危機之害的東亞某國的總理向我吐露的：“我們知道沒有足夠儲備時所會發生的事。”它們的反應是眾所周知的：“決不會有下一次了。” 很顯然，這些發展中國家認識到儲蓄多於支出會產生很高的機會成本，但它們同樣意識到沒有足夠龐大的儲備會給經濟以及社會帶來更高的機會成本。 最後，通過逐漸增加儲備的方式，它們增強了國家自身的經濟安全，但也促成了全球總需求的疲軟。這是一個極可能在今後幾年里一直持續存在的問題。只要全球經濟體系如同以往那樣不穩定，而且只要沒有能確保這種必要安全的廉價替代辦法，那些有能力的國家就會將余錢變成儲備。 在早期，發展中國家拋棄傳統的節儉美德，恣意揮霍。但自從那些國家吸取教訓以來，在某種意義上說，美國已變成了“最後手段的消費者”。 約翰‧梅納德‧凱恩斯和耶魯大學的羅伯特‧特里芬曾指出，當世界各國以某國貨幣逐漸增加儲備，對那種儲備貨幣的信心會逐漸削弱。儲備只不過是該儲備貨幣國家向世界其他國家所打的白條。隨著美國欠其他國家的錢越來越多，那些國家不可避免地開始懷疑它們能否收回借出的錢。而且這里有一個更進一步的政治經濟問題：因為儲備貨幣國能夠不費力地借到錢（即使回報接近於零，其他國家也願意持有該國的白條），揮霍的誘惑就可能難以抵擋。當然，美國就一直未能夠抵擋住這種誘惑，因此造成龐大的財政赤字。 貿易赤字相當於美國從海外借款，這是一個基本的經濟特征。如果外國人借給美國更多的錢（它們將美國國債放入各自的儲備中），那麽美國將有一個更龐大的貿易赤字。貿易赤字意味著美國有一個高水平的凈進口。反過來，這意味著人們少買了國內生產的商品，削弱了國家的總需求（這僅僅是消費、投資、政府支出和凈出口的總和）。除非該國正經歷一個“非理性繁榮”時期，例如出現一個科技泡沫（美國在20世紀90年代時的情形），否則總需求可能會使經濟在低於潛力的情況下運作。為了對抗這種低需求並刺激經濟，政府一般就推行財政赤字。從長遠來看，這會導致對儲備貨幣信心減少的不利後果。然而這就是美國通常采取的方針，而且看來還有意延續下去。它在經濟上是有害的，並造成大規模的全球失衡。 隨著時間的流逝，本該一直花錢、開支（投資）的那些國家卻在放貸，而那些本該一直放貸的國家卻在借錢，這一事實造成了一個不可持續的體系。通過這種奇特的方式，已形成了一種逆向的外援。窮國正在以零利率借給美國數萬億美元的資金。 一個全球性的儲備體系可能幫助解決所有這些問題。考慮這個體系的方法之一，是設想在國際貨幣基金組織底下發現了一座巨大的金礦。比方說，它一年產出6000億美元。國際貨幣基金組織可以簡單地將這些黃金運往各成員國（比方說，按照一項以各自收入為基礎的特定公式）。現在，國際貨幣基金組織不是運送這些黃金，而是發行一些紙，告訴各國它們如今在位於19街的國際貨幣基金組織大樓底下擁有多少黃金。可以將這稱為紙黃金。很清楚，我們並不真的需要擁有這些黃金。最重要的是信任，是各國政府用各自貨幣換取這些紙黃金——凱恩斯稱之為班柯；我們可稱之為全球美鈔——的意願，而且這可以惜助國際性協議得以實現。在這種情況下，每個人都擁有獲得擔保的儲備。 這將首先有助於解決發展中國家的問題，它們一直囤積各自的儲蓄而不是進行投資。不過，通過幫助它們，將會有助於整個全球經濟——一種新的涓滴經濟學。它們在各自儲備中都可持有這種紙黃金，並將它們當作面臨風險時的一個緩沖。細想一下某個每年儲存500億美元的國家，現在它得到了500億美元紙黃金的轉賬，放在該國在國際貨幣基金組織的賬戶中，或者放在為管理新全球性儲備體系而建立的一個“新的全球儲備基金”中。因為它們的儲備足以保護它們不受各種全球性經濟變遷的傷害，它們將不必從各自目前的收入中儲存相應數目的款項。它們可以花費這筆款項，而這將導致更為強勁的全球需求。 這種體系還有一個更進一步的優勢。貿易盈余總和必須等於貿易赤字總和，這是另一個基本經濟特征，如果某國的出口多於進口，那麽另一國的進口必須大於出口。只要存在有盈余的國家（像中國以及最近的日本），其他一些國家肯定就會出現赤字。但這些赤字就像燙手的山芋。赤字過於龐大的國家吃了不少苦頭才理解所發生的事——很容易發生擠兌貨幣的情況，從而導致一場貨幣和金融危機，但如果赤字過於龐大的國家采取行動來減少赤字，那麽赤字只是轉移到另一個國家而已。在東亞國家和地區減少了各自貿易赤字之後，赤字就在世界其他地方顯現了出來，這並非偶然。由於各方都在設法削減赤字，美國就成了最後手段的赤字——又是一種不可持續的情況。在全球性儲備體系之下，利用全球儲備基金一年一次的分發，各國仍然可以推行溫和的赤字，並讓各自的外匯儲備逐漸增加。這個體系要穩定得多，而且可被設計成激勵各國無需擁有儲備，例如，通過減少那些持續盈余國家的儲備分發配額。 我們已經有了一個全球性儲備體系的先驅，即國際貨幣基金組織的特別提款權（SDR）。問題是，特別提款權的發行一直是不定期的，數量小，而且以不是很理想的方式分配——美國得到了最大的資金配額。 聯合國國際貨幣和金融體系改革專家委員會（我擔任主席）堅持認為，如果我們希望擁有一個強勁和穩定的復蘇，那麽解決特別提款權的分配也許是可以實施的最為重要的中期改革。新的全球儲備體系雖然不是解決世界金融弊病的靈丹妙藥，但它能夠使全球金融體系變得比以往更加有效。 一些美國人正在抵制構建全球儲備體系的呼聲。對美國的不利影響（既因加劇的全球不穩定又因正在削弱國家總需求的貿易赤字）並不總像能以極低利率借款這些優勢那麽明顯。 美元疲軟對美國人和全球金融體系究竟意味著什麽？美元疲軟意味著美國能夠出口更多，而進口會減少，這對增加就業是有好處的。勞動力市場走強導致工資增加，這對工人有好處。出口業務獲益，那些與進口品競爭的產品也將獲益。 當然，這並非對任何人來說都是好消息。那些依賴進口的人——如進口服裝零售商——就輸掉了。華爾街那些對強勢美元下賭註的人（他們將錢投放在美元債券里）也遭了殃。隨著進口品價格的上漲，美元疲軟可能略微助長通脹。如果美聯儲患有通脹偏執狂的話，它可能會通過提高利率的方式加以回應。 像任何重大的經濟變化一樣，總有贏家和輸家。一般來說，不可能通過簡單測量支持者和批評者所產生噪聲大小的方式，來斷定某種變化是否好。跟受益的許多工人及商家相比，華爾街的輸家可能更加健談和更顯眼。 但是，不管在華爾街有著多少截然相反的叫喊聲，目前的儲備體系根本無法持續下去。各國將越來越不願意按照以往所擁有的那些有利條款借錢給美國了，同時與全球不穩定有關的各種不利條件可能會逐步增加。美國不可能單方面宣布美元是儲備貨幣，其他國家不得不選擇在各自的外匯儲備中接受美元。正當美國在設法想出如何為10年 9萬億美元赤字融資時，它可能並不想考慮接受喪失儲備貨幣地位這種可能性，但它可能沒有別的選擇。總體而言，逐漸遠離美元儲備體系是不可避免的，而且跟一般的看法相反，這將讓美國受益。 總之，美元儲備體系已經在磨損了。問題是未來會發生什麽呢？經濟學家並不善於預測時機選擇——何時會發生這一切？而且並非是事事順利的。在這場危機期間，美元反而增強了，這是因為美國政府對貨幣市場和其他存款提供保證，而且美國政府的保證可信度要大於許多發展中國家的保證可信度，所以資金來此尋求避風港。美國是這場危機的發源地，它看來比那些淪為無辜受害者的國家更為安全。 而美元可能會在一段時間里繼續走強，因為在其他地方所發生的事情可能更為糟糕：對通脹的各種擔憂也正在其他國家出現。對歐洲管理事務能力的信心也許甚至更少，如果是這樣的話，那美元可能進一步走強，不是因為對美國的信心，而是因為對其他市場缺乏信心。也難怪，由於所有這些不確定性。我們能夠肯定的唯一事情便是各種市場將被標上波動的記號。 當人們朝著一種全球性儲備貨幣邁進時，途中將不可避免地遭遇各種路障。當然，存在著取代特別提款權做法的選擇性方案。也許會創建一個多重匯率體系，各國將各自儲備資產分散在美元、歐元和日元之間。從長遠來看，這種體系可能會不穩定，因為在某個時期，歐元看起來將會更為強勁，資金就會轉向那里，從而削弱美無並增強了歐元。在另一個時期，發生的情形可能正好相反。 或者，也許可以開始建立各種區域性儲備體系。它們也為一個由各國組成的一個集團管理和發放少量儲備，但規模較小（按照亞洲《清邁倡議》這一思路，它在這次危機期間被大大擴展了）。拉美正在討論采取某種類似的做法。建立全球性儲備體系的方法之一，是通過形成這些地區性努力並將它們連接起來。 無論選擇哪一條路，或者喜歡與否，我們都將逐漸離開目前的各項安排——美元儲備體系。只有兩個問題：這種轉移將是有序的還是無序的？美國在塑造這一新體系上將會發揮作用嗎？我相信，如果我們不再將頭埋入沙中，並幫助建立金融市場全球化所需的全球性儲備體系，那麽向這種新體系的過渡將會較為平穩，而且無論是美國還是整個世界都將會受益。凱恩斯在75年之前就認識到這種全球性儲備貨幣的必要性。在1944年的布雷頓森林會議上，美國采用了一種代價昂貴的利己主義行為，阻止了凱恩斯方案的全面實施。 （摘自美國《國家利益》） |
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