股市遊戲規則已變   

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        6月14日，周日。6月3日恒指見18967點後，市場傾向炒賣中、小企股，股市6月12日一度見19161.97、成交額較6月3日低，技術表現開始轉弱。今次嘅反彈市較去年11月嗰次強，我老曹承認，美元滙價由6月份開始止跌回升，令金價最近回落，令人擔心資源價格上升接近尾聲。

       5月份中國入口原材料數量已唔及4月份（較去年同期仍上升）。睇嚟中國購買原材料嘅高潮已過，各位亦應該為手上嘅資源股訂下「止蝕位」，今次股市表現較事前估計中強，各位可利用止蝕不止賺嘅策略，逐步把止蝕位推高，家吓止蝕位訂喺17250點（即較19161點低10%）便可放紙鳶（即跟利潤往前跑）。股市表現再次證明世上無先知及任何時刻應嚴守紀律，一切按制定嘅策略辦事。

奧巴馬救經濟未見效
        今年1月奧巴馬上台時，美國經濟正面臨崩潰，佢急急批准多項挽救經濟計劃，金額更超過1萬億美元。喺1萬億美元刺激計劃下，美股亦要到3月6日才能止跌回升；但失業率仍由1月份嘅7.1％，上升到前周嘅9.4％，估計到2010年可見10.3％。上述嘅1萬億美元中，3000億美元係用嚟創造就業，似乎未見功效；至於為每架新車提供5000美元稅務補貼亦唔見有效（通用汽車仍要破產）；增加10％房屋信貸擔保，功效亦有限。除股市上升外，美國實質經濟未見好轉，例如5月份零售數字亦只升0.5％。

        上世紀三十年代聯儲局同樣減息，但貨幣供應仍回落；2007年9月起聯儲局一再減息亦發現無效。去年10月起，首先係英國，然後係中國，最後大部分國家都向金融系統直接注資，結果只令「資產」升值，例如油價由32美元升上73美元、銅價升80％及恒生指數升73%，呢個情況可維持幾耐？又或者喺現水平你話畀我老曹知，咩嘢投資可持有六個月仍然令你安心？今年甚至明年，企業純利展望又點？我老曹無意游說你睇淡，但要知道自己喺度做緊乜？以P/E計，現水平已進入偏高區，值唔值得再冒險或是留番D被別人賺？

        今年第一季美國人嘅財富減少1.3萬億美元（去年第四季減少4.9萬億美元），係連續七季下跌。估計第二季略為回升，但美國人愈嚟愈窮已係大趨勢，只係速度問題（例如快一D或慢一D）。2007年第二季美國人擁有13.8萬億美元財富將係高峰了。

        上周十年期債券利率一度升至4厘以上、兩年期亦升至1.41厘。代表過去五個月十年期債券利率上升2厘，情況幾令人擔心。2008／09年度財赤將達GDP 12％，美國正面對貨幣政策與財政開支之間嘅矛盾；如大量發債支付財赤，將抵銷3月份量化寬鬆貨幣政策帶嚟嘅好處，令3月9日開始上升嘅股市進入完結篇。如十年長債利率長期保持喺4厘之上（即較年初上升100％），擔心美國商業樓受唔住咁大壓力。加州唔少商業大廈空置率已達15％，喺利率上升壓力下，恐怕美國商業樓價進入大調整期。

       1978年中國政府實施改革開放政策；加上電腦科技普及和通訊成本大降，引發經濟進一步環球化；中國廉價勞工成本和蘇聯嘅廉價石油；加上嚟自世界各地嘅廉價資源，引發1982至2007年美國股市上升期。但到咗去年，無論中國勞工、俄羅斯石油及嚟自世界各地嘅資源都唔再平，令環球化經濟進入衰退潮。去年開始嘅衰退應該唔係「正常衰退」，喺美國財赤高達GDP 13%環境下，邊度嚟正常衰退？喺衰退進行中嘅大反彈，又往往好驚人。

好難信通縮出現
        美元係咪止跌回升？德國已向PIGS（即葡萄牙、愛爾蘭、希臘及西班牙）施壓，要求佢地嚴守歐羅所訂守則！睇嚟歐羅滙價升幅已差唔多。如美元滙價止跌回升，全球投資形勢又迅速改變，但貝南奇係研究三十年代美國經濟方面嘅專才，佢或者有方法避過亦唔奇。大部分投資者都喺「通脹期」長大，尤其係1971年美元脫離金本位制後嗰三十六年；要佢地相信通縮已出現，就好似1970年我老曹喺《明報晚報》寫文章叫當年D港人相信通脹來臨一樣咁難。今年唔少人仍預測惡性通脹重臨（hyperinflation），而唔相信賤物鬥窮人嘅年代由去年開始，連《金融時報》亦話「Get ready for inflation」（為通脹重臨而做好準備），忘記咗大量財富早喺去年已消失；忘記咗美國銀行開始修補資產負債表；美國人開始減少消費及增加儲蓄，上周儲蓄率已升至5.7％嘅十四年內新高。家吓美國企業成本70％係薪金，喺失業率不斷上升中，薪金又點大升？即未來美國通脹率（CPI）升幅係有限，能源及原材料價格雖然自今年1月回升，但對美國CPI影響好有限，對中國可能大一D。

        6月3日恒指見18967點後，股市進入打乒乓波時期。由於每周有五至十個數據公布，令股市出現忽上忽落嘅走勢。

       根據路透嘅調查，分析員對標普五百第二季純利估計改為負35.7％（上周負36.1％），主因係指數剔除通用汽車及花旗銀行；第三季純利估計係負21.9％（4月1日估計係負22.4％），情況係有D改善。

      1929年11月道指亦曾經由198.07上升到1930年4月294.07，喺短短十三星期內上升48.2％。道指今年3月6日到6月11日同樣上升十三個星期，升幅37.2％，兩者表現何其相似？至於恒指方面，亦由3月9日11344點上升至6月12日19161點，十三個星期上升68.9％。後市會唔會好似1930年5月美股咁樣一直跌至1932年？日經平均指數自1990年見頂後，喺過去近二十年出現十次大反彈【表】。最小升幅30.3%，最大升幅62.9%；最少上升日子二十二個交易天，最長更達七百零九個交易天（兩年多），超過四次反彈幅度皆大過50%；每次投資者皆相信日本經濟繁榮期重臨，但至今仲係失望收場。2007年11月後，美股走勢會否相似？因為自2007年11月起，美國金融市場進入收縮期。經過1981至2007年信貸擴張期後，去年開始進入信貸收縮期；無論股票或物業都出現跌價情況，好似1990年起，日本每當跌勢太急或政府出手干預時，股市才出現技術性反彈，完成反彈後又再回落。歷史話畀我地知，經歷過2007年11月到去年10月嘅大跌市後，出現六個月或更長反彈期並唔出奇。

Buy and Hold玩完
        市場上通常有三種資金：一、醒目資金追隨趨勢；二、愚蠢資金逆市而行；三、大量資金隨波逐流。愚蠢資金不但最遲先參加派對，同時係穿着上季流行嘅時裝；成功永無終結，但失敗就有，因為當一項投資成功後，另一項投資又等候你去挑戰；反之，一次投資失敗之後，你已冇本錢再玩另一次。呢個係點解社會上成功者少、失敗者多嘅理由。

        Robert Shiller話，美國樓價由2006年最高價至今已回落32％，展望未來仍然係睇跌。汽油價喺四十一天內上升61％見每加侖2.62美元，美國消費者已開始抗拒呢個價位。2007年11月至去年10月嘅跌市，徹底粉碎咗Buy and Hold信念。投資者明白到，只有喺經濟高增長期，例如1967至1997年本港房地產，先可以做Buy and Hold；由1997年第三季開始投資本港房地產已變成Buy and Hope。至於投資滙控（005），喺2007年10月前仍有唔少人迷信滙控係可以長期Buy and Hold。今年3月9日，當滙控跌至30元時，投資者都憤怒！佢地睇唔到1981至2007年美國股市上升理由係因利率回落、經濟環球化及金融槓桿化。家吓三大趨勢者已改變，後市只能博熊市反彈。因為金融業已進入去槓桿化；經濟已走向反環球化。去年12月至今，債券市場回落19.65％，係1977年以來最大跌幅，擔心債券亦出現熊市；當債券市場最初回落20％之時，股市通常上升；一旦回落幅度超過20％後，便可以拖垮股市。

      喺牛市中you make money；喺熊市中you make a fortune！各位已領教過去年11月至今年1月嘅反彈，以及今年3日9日至6月12日嘅反彈，只要Keep your powder dry，唔怕冇機會！歷史話畀我地知，潮汐漲退從來唔係風平浪靜。2008/09年（9月結）美國財赤估計達到1.85萬億美元，接近美國GDP 10%。展望未來五年，情況無法改善，未來美國每年GDP嘅5%至6%將用作支付利息，除非美國人改變消費習慣，重返六十年代、七十年代消費水平。咁樣做可引發環球性經濟退衰（即所謂金融海嘯第二波）。近日中國政府改持短債，令美元利率出現大傾斜（即長債利率高出短債利率很多），令人懷疑去年11月至今年6月呢八個月股市上升係咪颱風中嘅風眼（喺美國係今年3月至6月，只有四個月）。從ARM Reset情況睇（可調整利率按揭債務俗稱ARM），上一次ARM大量到期日係2007年年中，第二次大量到期日係2010年5月，到時大量ARM利率須調整。今年3月由政府干預所帶嚟嘅短暫紓緩期，可唔可以根治借貸市場嘅老毛病？6月份VIX指數已係去年5月以來最低，代表投資者樂觀情緒又再高漲，股市已進入超買區、道指已重返200天線之上（喺熊市中，一旦道指重返200天線之上係短期賣出訊號）。2001年「九一一」事件後因政府狂減利率而製造出來嘅美國樓宇泡沫，喺2006年爆破，引發2007年8月CDO危機；到2007年9月政府又再狂減利率去製造債市泡沫。今年1月起，資金正在離開債券市場，令金價、油價及銅價皆上升。Whitney Tilson（TS Partners嘅行政總裁）估計，全球銀行喺未來日子仍要為呆壞賬撥備1.3萬億美元，即家吓各大銀行仍未完成壞賬清理。美國政府未來一年財政年稅收1.9億萬美元、開支3.6萬億美元，仍需大量發債去應付開支。市場經常對前景作估計，可惜大部分事前估計喺事後證明都係錯嘅，因為人只能做事後孔明。

        家吓美國負債已相等於GDP 375％，好快進入經濟活動收入唔足夠支付負債利息。今年起每月美國政府須借入360億美元去應付開支。借錢係一項先甜後苦嘅遊戲，家吓美國嘅美資銀行已冇嘅貸款能力（因銀行資本已大幅萎縮，不能進一步增加貸款）。未來美國經濟喺冇信貸膨脹支持下，何來牛市?!

Bloody L形經濟
       1980至1982年美國經濟曾出現「double-dip」，香港1981至1984年亦出現W形衰退。W形衰退又可分為懶惰W形及充滿活力W形。美國嗰個係懶惰W形，因1982年8月股市低點較1980年4月更低；相反，香港嗰個係充滿活力W形，因1984年7月低點冇1982年12月嗰個低點低。1982年起，美國經濟雖然復蘇，但仍係懶洋洋；香港自1984年下半年開始嘅港股出現勁升。美國1980至1982年嘅W形衰退由雪茄伏一手造成，佢利用高利率去打擊高通脹，到1982年成功控制通脹率後，經濟重新繁榮起來。香港1981至84年嗰個W形因收回主權引起恐懼，亦因主權問題解決，令1984年7月起復蘇。

        今年呢個衰退係由金融危機造成，情況同1990年日本嗰個好似，擔心出現英國倫敦人所講嘅Bloody L形經濟，即經濟進入長期低增長。Bloody L較double-dip更差，因金融危機改變了遊戲規則，令唔明朗長期化。新規則係你贏我輸，再唔係長期實賺。但至今只有極少人相信遊戲規則已改變。唔信The golden age of wealth creation到2007年進入完結篇嘅人佔大多數。股市已變成由好多斷片（fragment）組成；今後贏輸由幾時入市及幾時離市去決定，再唔係長期持有了。

        點解我老曹一再認為呢次係熊市二期反彈而唔係牛市？一、成個金融系統缺乏流動性，理由係去槓桿化；二、企業只有紙咁薄嘅利潤，令企業缺乏投資欲望；三、全球今年第一季貿易量係大幅下降唔係上升，代表呢次股市上升係建基喺「生意淡薄，不離賭博」而唔係反映經濟在好轉中。每次反彈市最終以貓狗股大升去結束，呢次亦唔例外。因大部分人仍懷念2007年10月前嘅好日子，呢個係熊市二期上升動力；佢地唔信Climactic capitulation理論（熊市嘅腳係由拋售高潮所造成）。

        6月22日下午嚟自世界各地嘅黃金專家將齊齊論金。今天一瓶Chateau D' Yquem售價已達12萬元，而且經常缺貨，但好少人願意畀500元善款去聽一個良好嘅投資意見。呢個係點解咁多人喺蘇格蘭皇家銀行身上蝕咗89%或喺萊斯TSB銀行身上蝕咗77%嘅理由。投資者幾時先學識一個良好嘅投資意見係值萬金嘅道理！投資者另一錯失係經常患上投資失憶症，忘記過去所犯錯誤，眼光只放喺今天、明天或大後天大市走勢，而唔係長遠角度睇問題。

       在此多謝兩益有限公司的1萬元善款、游女士捐款1萬元及一位送給區小姐嘅生日禮物（5000元捐款），讓更多人能分享區小姐生日嘅喜悅，意義更重大。另外，Simon捐款1000元及秀文嘅300元捐款，以及黃先生嘅每月捐款300元，持久捐款係一項美德。