• 五窮六絕七翻身 

5月24日，周日。上午才剛從溫哥華返港。技術上看，恒生指數高點在5月11日（17685點）【圖】，道指高點在5月20日（8591點），是否另一次Sell in May ?! 去年5月5日恒指見26387點、5月19日道指見13136點後，一直跌到10月才反彈（美股更要跌至今年3月6日才反彈）。不少人認為牛市一期已出現，我老曹則認為只是熊市二期另一次大反彈。

1980年代美國透過財赤及信貸膨脹，製造1982至2007年的繁榮。不過，出得來行，就預了要還，CDO危機是否是美國進入為過去財赤及信貸膨脹清還期的開始？

CDO危機令金融業結構改變

今天好難令一般人明白CDO危機，因為過去三十年我們都生活在泡沫世界，沒人相信泡沫時代已結束，就如1990年日本人不相信經濟會衰足這麼多年，亦好難說服一般人相信盛衰循環。事實上，無論經濟或信貸，都擺脫不了周期（Cycle），正如人類無法擺脫生老病死。聯儲局已經努力去bail out經濟，來自日本過去十九年經驗，上述努力只能短暫有效，因為貨幣流速在下降中。由於2009年美國財赤較任何一年都大四倍，外國人對美債擔心不已，尤其在中國政府，擔心最大一個泡沫美債亦面對爆破，去槓桿化仍在繼續，看來未來幾季全球經濟只會進一步惡化而非改善。標普已威脅取消英國政府債券三A評級；美國政府發新債方面亦面對困難……另一熊市反彈會否在5月結束 ?!

S&P／Case-Shiller住房指數連跌二十五個月，4月份再有六十萬家庭失去住屋，已過期六十天未供樓數字超過五百萬。此外，商業樓價亦大幅回落。雖然信貸膨脹期結束，但至今仍有不少人相信「買樓可以發達」，而沒搞清楚1980年代美國優惠利率平均在11厘，儲蓄率佔稅後收入8％；2004年開始至2008年美國人儲蓄率平均只佔稅收入0.8％，優惠利率平均只有3厘。上述因素令美國樓價由1980年代開始至2006年大升，但2007年起樓價已進入回落期（日本樓價從1990年起回落，香港樓價由1997年亦反覆回落）。

2008年是最多投資者由價值投資法過渡到趨勢投資法的一年（或叫Earnings Momentum Investing）。投資者再不計較股票是否「物有所值」，改為分析未來企業純利前景，而決定現存趨勢（trends）能否繼續下去。簡單些講：一、該股未來一年純利能否上升25％或以上？二、該公司有沒新產品或新服務，支持未來純利上升？三、該股股價是否較最低價最少上升25％？四、在行業中是帶頭者抑或落後者？五、後市如何看？因75％股價升降受大市升降影響。2008年你有沒由價值投資者轉為趨勢投資者？如果你是trader，必發現今年3月份有好多機會buy dips，今年5月份則有好多機會sell tops。至於動用多少％資金？以晚上睡得著為主。後市展望是“Less bad' but no good”。馬克吐溫曰：當你發現自己站在群眾那邊，就是停下來想一想的時刻。請記住︰CDO危機已令整個金融業出現結構性改變！

1989年12月29日日經平均指數見38957點，之後回落到1992年8月19日14194點，跌幅63.56％；然後反彈至1993年9月3日21281點，上升49.9％；再回落到1993年11月29日15671點，出現第二低點，才在1996年6月26日見22750點，出現一浪高於一浪走勢。當時不少人認為1992年8月19日是日經熊市結束的日子，當年的情況與上周本港相似。上周恒生指數升穿2009年1月7日的15763點，見17685點，情況與1996年6月26日日經平均指數見22750點、略高出1993年9月3日21281點相似。當年不少人認為「牛市重臨」的日經平均指數，事後證實是熊市陷阱。之後日股表現是如何？答案是日經在1998年10月9日跌至12877點新低。如港股一如1990年代日經走勢，代表恒生指數在未來日子可能連10680點亦失守！日經平均指數由1998年10月9日到2000年4月12日又升上至20833點，再回落到2003年4月28日7603點後，反彈至2007年2月26日18300點，再跌至2008年10月28日6994點新低，至今已經十九年，日經平均指數熊市仍未完成。

趨勢投資十種有效工具
以下十種有效工具，有助初學趨勢投資法的讀者：

一、每次升市領袖股都不同。例如1998至2000年科網股，2003至2007年在國企股。如抱住過氣領袖股不放，處境有如2009年5月的電盈（008）小股東。

二、創五十二周新高價的股份，通常可進一步看好。

三、10天線與50天線是有用的trading工具。如10天線重返50天線之上，即短期內股價仍上升；反之如10天線跌穿50天線，都是小心些好。

四、二線股份出現連續強勢數星期但指數卻不上升，小心調整市好快出現。

五、公布業績後股價如上升10％（或以上），代表跌市方向改變；如公布業績後股價急跌20％（或以上），亦代表上升方向已改變。

六、一隻股份大升後出現窄幅牛皮（例如在10％內），代表另一次較大升幅將再出現。 

七、拆細通常代表股價快見頂，合併代表股價快見底。拆細代表企業大股東欲出貨，合併代表企業大股東欲收集。

八、大企業股價在惡劣環境下可迅速回落。最愚蠢的投資是在惡劣環境下買大企業股份〔最近例子例如在2008年買匯控（005）〕。

九、股價走在消息之前三到六個月。不要聽消息去決定買賣，請追隨趨勢而非走勢。利用timing買賣投資項目，而非評估該股的「價值」是多少。

十、在牛市中每次跌穿250天移動平均線乃入貨訊號；在熊市中每次升穿250天移動平均線是出貨訊號。 

250天線不是牛熊分界線；「黃金交叉」或「死亡交叉」乃用作印證牛市或熊市出現及死亡（準確度達93％）。牛熊觀念來自道氏理論，相當複雜，並非一般人所講這麼簡單。 

今天股市的問題在於那些管理層並不是同時擁有該企業。大部分美國企業由CEO負責管理，由於持有認股權證，管理層必須短期內做些刺激股價的事件，以便他們的認股權證變為巨大花紅，因此即使損害企業長期利益亦不顧……。上述是引發金融海嘯背後真正理由，亦是2008年起人人追求短期波幅、置長期上升於不顧的理由。

今次不是1997年亞洲金融危機，亞洲各國可透過刺激出口去達到復蘇，因1997至2000年歐美國家經濟仍然繁榮。2008年這次金融海嘯卻發生在歐美國家，形成沒一個國家可透過出口去帶動復蘇，能夠刺激內需的國家只有一個中國。過去二十個月，各國政府透過印銀紙死頂以維持繁榮，但由於財富損失數字實在太太太太太驚人，政府新印的銀紙相對來講只是杯水車薪……。

熊的責任就是令愈多投資者受傷愈好！去年11月及今年3月的反彈，目的是令更多投資者受傷。在熊市中，大跌之後必有反彈，升幅為前跌幅的三分一至61.8％；反彈完成後又再大跌，大跌完成之後又再反彈。1929至1932年道指熊市回落91％，為期四年，GDP下降27%。1990至2009年日股回落超過70％，時間十九年。2007年10月開始的超級大熊市是短痛抑或是長痛？事後才知道。

全球經濟中心從OECD國家轉向新興經濟實體，此一大方向已十分肯定（4月在內地出版的《論勢》就是由這個角度看未來）。中國的問題只在於由出口推動轉為內需拖動需時多久而已；反之，美國經濟長期受債券市場低迷威脅而缺乏起色，恐怕早已進入長期下降軌矣。

資本主義從來不是一種主義

克魯明認為中國經濟復蘇將面臨巨大壓力，因為中國貿易盈餘將成為各國針對焦點，估計對美歐系國家壓力十分大。至於中國能否透過刺激內需繼續保存繁榮？仍是未知之數。中國與日本不同，日本1990年前將外貿賺回來的資金在美國狂購物業，結果1990年代初期在美國物業大跌價中損手爛腳。中國雖然亦有吸納美國企業而損失不菲，但主力仍以美國政府債券為主，同時亦沒將人民幣大幅升值（1980至1994年日圓升幅十分大）。如中國減少（或不再購買）美國債券，將令美國長債利率上升、企業破產，建築業、消費業進一步下降，令美國出現破產浪潮（或稱金融海嘯第二波）。美國政府投鼠忌器，亦不敢猛向人民幣升值施壓，因擔心連鎖反應下，美國較中國更糟糕。換言之，美國正步1990年代日本的後塵，中國則努力擺脫過去對歐美國家出口的依賴度。如有一天能推動內需，便可進入另一繁榮期。

資本主義不同社會主義（由政府強加推行），更加不同共產主義（由政府強力執行）。資本主義在十八世紀前只是一個概念，建基於：一、共同遵守長期合約精神。政府在這方面扮演角色好有限，如有一方不遵守上述精神，才由法庭決定誰對誰錯；基於政治理由，法庭在這方面成效並不理想。如果社會上愈來愈多人不再遵守合約精神，資本主義制度一下子便不再存在。二、相信雙方不會扭曲對方的互信，不然的話資本主義亦會迅速死亡。三、資本主義從來不是一種主義，直到十九世紀馬克斯為攻擊當時存在的制度，而指此一制度為「資本主義」。換言之，「資本主義」這個字眼是由共產主義信徒創造出來，未有共產主義前沒人知道此一制度叫做「資本主義」。四、英國《資本主義、社會主義與民主》一書作者熊彼德進一步解釋，資本主義為尊重「私有產權制」，因此「國有化、價格管制、貿易限制或計劃經濟」是違反「私有產權」，即使在資本主義國家推行，都是違反資本主義精神（只有為市民利益而短期內接管銀行，才不算違反資本主義精神）。簡單些講，資本主義就是遵守合約精神，以及由政府保障私有產權，讓自由市場發展，政府則積極不干預，其他都不是資本主義。而2007年金融危機後發生的一切，其實都有違資本主義。

綿綿不絕熊市沒這麼短命

由1958年開始，美國經濟每次衰退出現，政府便增加信貸。剛開始初期，只需增加2元信貸便可令GDP多1元；衰退期結束時，財赤平均升幅相等於整個國家GDP 2.2%。2001年那次衰退，政府要增加6元才令GDP多1元；2007年這一次，至今為止，無論政府增加多少信貸，GDP都不肯回升。1973年那次衰退，據Brookings Institution經濟學家George Perry統計，共用了相等於GDP 4%的金融刺激方案才成功，到2001年那次則是GDP 7.2%；今次政府已動用相當於GDP 18%的金融刺激方案，至今仍未見效。

過去六十年，美國經歷兩大綿綿不絕牛市，就是道指由1949年6月13日161.6點上升至1966年1月18日略高於1000點；第二個由1982年8月776點開始到2000年1月14日的11750點。此外，亦曾經歷兩大綿綿不斷熊市，就是由1966年1月開始到1982年8月結束；另一個由2000年1月開始，至今仍不知何時結束。最惡劣日子在2008年5月至10月。2009年5月應否Sell in May？

以1966至1982年經驗，此一綿綿不斷熊市起碼仍有四至五年壽命。此熊市第一波由2000年1月開始，至2002年12月結束；第二波由2007年10月開始2008年10月結束；未來還有第三波甚至第四波，情況與1990年代日本相似。今年3月至今股市上升力量主要來自拋空者補倉，一旦完成，相信又再回落。例如花旗今年首季獲利16億美元（因回購已跌價債券在賬面上獲利27億美元。會計制度改為mark-to-market，產生4億美元利潤；不然今年首季應虧損28億美元）。今年第一季美國消費上升2%，儲蓄率回升到4.2%，但失業率升至8.5%及收入減少，而消費上升來自3月份政府刺激方案，相信無法長期維持。不少專家認為，今年3月9日開始的股市反彈其實只是sucker's rally也！