今天要介紹的是隱藏版的連接器概念股-敦吉。敦吉做的不是連接器本身，而是連接器的零組件。敦吉上半年營收衰退了20%，但淨利卻反而成長了19%！究竟是什麼原因呢？跟著我們來瞭解一下吧！

Outline：
1．供應鏈與相關公司簡介：
2．產業營收分析
3．產業成本分析
4．產業費用分析
5．產業獲利能力分析
6．產業資產負債表分析：
7．產業經營效率分析
8．產業現金流量表分析
9．短期成長性分析
10．結論

1．供應鏈與相關公司簡介：

(1)連接器供應鏈：

我們直接延用之前介紹NB連接器產業的圖。製造連接器的原料相當多，步驟也相當繁雜，有些公司會採取一條龍的生產方式，從原料一路製作成連接器；但，也有廠商不打算一條龍生產，而是外購部分零組件，例如一些端子、塑膠件、小金屬元件等。

這些小產品通常符合一種特性，就是「大廠不想做，小廠做不來」，也就是所謂的「利基產品」。敦吉主要做的就是這種利基產品。

連接器供應鏈，參考自宏致、凡甲等連接器產業年報。

(2)連接器零組件公司簡介：

敦吉：

敦吉成立於1980年，一開始主要從事電子零組件的代理與銷售。1988年與日商Tokin Corporation合作踏入檢測領域，1989年與日商高見澤合作生產繼電器、1990年合併生產塑膠件射出成型的凱華精密後，也算正式踏入了製造領 域。簡單說，敦吉現在是一家同時從事通路代理、製造、檢測等三大領域的公司。

(3)產品組合：

敦吉2013產品組合。資料來源：敦吉年報。

由上表可以發現，敦吉銷售的產品相當繁雜，只有一個產品ODD較為集中，佔總營收超過50%(2012年超過70%)。ODD是敦吉代理 Hitachi的產品，屬於通路事業，主要應用在光碟機，2011年比重大幅提升，但2013年起出現顯著下降，主因新一代NB已鮮少搭載光碟機了。至於 其它產品，就要再分為通路、製造、檢測了，我們以這三個事業的角度來看產品組合：

敦吉產業比重。資料來源：敦吉年報。

可發現，公司的營收還是以當初發展的通路為主，佔總營收的75%，製造與檢測分別只佔20%與5%。

2．產業營收分析

(1)總營收分析：

敦吉的營收在2010年前維持穩定在125億左右，但2011年ODD擴大出貨後跳增至137.5億，往後兩年也維持在這個水準附近。六年營收複合成長率為2%，可以說是成長的相當緩慢。

(2)部門營收分析：

接下來看部門營收，通路部分前面提過了，2011年因ODD擴大出貨而跳增，爾後維持穩定；至於製造與檢測，都是呈現微幅成長的態勢。

敦吉的部門營收走勢。資料來源：敦吉年報。

3．產業成本分析

(1)產品製程：

前面提遇，敦吉的產品有通路、製造、測試三種，通路故名思義就是代理別人的產品，所以我們只要看製造、檢測的製程。

繼電器：

敦吉製造的產品相當龐雜，前面提過就大廠不想做、小廠做不來的利基產品，比如說VCM零組件(供貨給全球VCM製造商，市佔率全球第一)、連接器零 組件、其它精密塑膠射出成型品、精密模具等。此外敦吉還有做一些電源相關產品，如繼電器、變壓器等。其中，繼電器是製造產品中佔比最高的，接近20%，製 造流程可參考下圖。

繼電器製程。資料來源：敦吉年報。

繼電器製程只是一個例子，基本上敦吉的核心能力與一般連接器廠商類似，就是做「塑膠成型」與「金屬沖壓或壓鑄成型」，然後再組裝起來，只是敦吉做的產品較小、較廣一點。

檢測：

一般提到檢測，大家都會想到耕興，其實敦吉切入的更早，不過不像耕興較專注在NB、手機相關的protocol有較高的成長性，敦吉檢測的產品線較 廣，測試項目有EMC、EMI、safety…等。根據蘋果提交FCC的文件中提到，蘋果研發中的產品Apple iBeacon(產品型號：A1573)就是找敦吉測試。

檢測產業流程。資料來源：敦吉年報。

(2)產業主要原料：

敦吉的原料與一般連接器製造商類似，包括PVC、銅、錫、電鍍材料等，種類相當分散。

(3)產業毛利率走勢：

敦吉的毛利率在2010年前多半維持在10%以上，但2011年後卻掉到10%以下並一路往下走，為何呢？我們來看一下各產品線的毛利率走勢即可略知一二。

敦吉各事業毛利率走勢。資料來源：敦吉年報。

原來，佔營收比重超過七成的通路事業，毛利率持續下滑，到2013年時只剩不到3%，這就是拖累敦吉毛利率的主因。至於通路的毛利率為何持續下滑， 推測與ODD產品毛利率持續下滑有關，不過ODD已從高峰期佔營收超過70%下降至2014上半年的30~35%左右，推測未來對敦吉的影響將逐漸降低。

雖然通路的毛利率持續下降，但製造與檢測的毛利率近幾年是呈現小幅上升的趨勢，只是佔營收的比重仍低，雖對「毛利率」提升的幫助不大，但對「毛利」的提升則有不小的幫助。

4．產業費用分析

費用率即費用佔總營收的比重。可發現敦吉的費用率在2011年後顯著改善，細究原因，原來2011年三大事業的費用率同步下降，2012~2013 年雖然製造與檢測的費用率小幅上升，但通路的費用率持續下滑，雖然下滑不多，但由於通路比重超過70%，故還是造成了決定性的影響。

敦吉各事業費用率走勢。資料來源：敦吉年報。

5．產業獲利能力分析

長期來看，敦吉的ROE穩定維持在10%上下，但2010~2013是呈現下滑的趨勢，原因是稅後淨利率從4.91%下降到3.22%，主要原因自然是毛利率下降造成。

老實說，敦吉分析起來較為複雜，三個事業要拆開來看才看得懂。近幾年通路事業的營收停滯，毛利率又逐漸往下，獲利貢獻逐漸降低；製造與檢測的營收、 毛利率近年來都是正向發展，對公司獲利的貢獻持續提升。下圖顯示，通路事業近幾年營業利益大幅下降，而製造、檢測的營業利益則是持續提升。

敦吉三個事業部的營業利益。資料來源：敦吉年報、財報狗整理。

是故，通路事業雖然佔營收超過七成，但營業利益的貢獻卻不到三成；反觀製造與檢測佔營收不到三成，營業利益貢獻卻已超過七成。在這樣的營收與獲利組成結構下，每個月公佈的月營收已意義不大，而是要去瞭解營收的組成，這部份就要等季報揭露才知道了。

6．產業資產負債表分析：

敦吉的資產負債表看來相當穩定，2011年固定資產增加一些後就沒什麼變動。

流動資產走勢看來也相當穩定，2011年後存貨減少一些，應收帳款增加一些(通路事業增加造成)。整體看來無明顯問題。

7．產業經營效率分析

敦吉的應收帳款天數穩定下滑，存貨週轉天數也是穩定下滑，都是好現象，應付帳款天數則是持續縮減。

現金週轉循環天數其實就是應收帳款收現天數 + 存貨週轉天數 – 應付帳款週轉天數，代表公司的整體經營效率。敦吉的現金週轉循環天數七年來是呈現微幅下滑的情況，表現不錯。

8．產業現金流量表分析

(1)營業現金流對淨利比：

敦吉的營業現金流對稅後淨利比，大部分時間維持在100%以上，表現不錯，2013年表現較差，2014上半年已恢復正常水準。

(2)自由現金流：

敦吉的營業現金流入多半維持在5~7億元，而2008~2012年間投資現金流出逐漸增加，主因公司不斷擴建廠房與設備，導致自由現金流雖每年為正但卻呈長期下滑的趨勢，不過2013年投資現金流量已大幅減少，未來自由現金流量有機會開始增加。

(3)現金股利發放：

敦吉每年配發的現金股利多半在1.5~2元之間，現金股利發放率多維持在50~70%之間，雖然跟高配息率的定存股沒法比，但在電子產業來講已算不錯。

敦吉由於手邊現金充足，短期又無大規模擴廠計畫，故決定於今年9~10月辦理現金減資2塊(20%)，對未來ROE的提升有一些幫助。

9．短期成長性分析

若單看營收年增率，大家可能會很納悶，為何敦吉的營收年增率從2013年10月後持續下滑，但股價卻是持續往上？原來是因為營收組成已改變，雖然營收衰退，但是低毛利率的通路的比重在下降，高毛利率的製造、檢測的比重在上升，所以上半年整體毛利率表現相當不錯。

以稅後淨利來看，2014上半年通路事業的稅後淨較去年同期下降了10%，但製造卻是上升了26%，檢測也上升了14%，所以2014上半年的EPS是較去年同期上升的。

10．結論

整體來看，敦吉的獲利能力穩定，安全性也不錯，唯分析較為複雜，主因其三個事業的毛利率差異甚大，故看其月營收意義不大，需等季報出來後再觀察各產線的比重、淨利率等，才能較全面掌握公司的狀況。

P.S.
1. 以上圖表數據來源：財報狗網站
2. 文中公司單純就財務數據討論，並無推介建議，內容僅供參考，其觀點完全主觀，且不保證觀點正確無誤，資料如有未盡完善，恕不負責。讀者不可以此文內容作為投資操作依據。所有資訊不應視為投資建議，讀者需自行思考判斷，決定自己的投資行為與承受投資風險。