Ｂ計劃難救美國 作者：謝國忠

七千億美元援救計劃只能短期提振市場信心；排斥來自非西方國家的投資，是美國解決當前問題的主要障礙

美國政府緊急推出一套援救金融體系的措施。這些措施被稱做Ｂ計劃，其內容包括：成立一個政府機構，接管金融機構七○○○億美元的不良資產——這個數位還不包括援救AIG、房地美和房利美(下稱「兩房」)支出的近三○○○億美元；給金額高達三．四兆美元的貨幣市場基金提供擔保；暫時禁止對近八○○檔金融股的賣空。

這些措施挽救了市場，但是，幸福的感覺不會持續太久。Ｂ計劃不會扭轉美國經濟頹勢。二○○九年，美國經濟增長將下滑大約二個百分點。長期而言，美國仍需理清如何支付危機導致的損失，減小實體經濟與金融業的槓杆率，並找到非債務刺激經濟增長模式。這次不僅是投資者的信心危機，而且美國經濟的基本面出了問題。

雷曼兄弟申請破產保護引發金融市場劇烈震盪，美國政府不得不緊急出臺Ｂ計劃。一年前，危機伊始，美國政府就曾試圖穩定金融體系。貝爾斯登倒閉時，美國政府勸說摩根大通購買它，並以美聯儲提供三○○億美元接管部分不良資產作為激勵。「兩房」財務出現危機，美國政府接管了它們。到了雷曼兄弟和美林，美國政府勸說它們開展自救。但是，為尋找最有利於自己的交易(通常是能讓老闆升職的交易)，這兩家投行花了很長時間。看出它們自救緩慢的原因，美國政府決定「殺雞給猴看」 ，讓雷曼兄弟倒閉。但它沒有讓AIG步雷曼兄弟後塵，接管了這家保險巨頭。因為AIG就是那隻「猴子」。

華爾街空前考驗

但是，雷曼兄弟破產讓已經脆弱的金融市場更加恐慌。養老基金等機構投資者重新思考這個問題：它們該和誰做生意。華爾街坍塌的謠言四起，使機構投資者已經準備從華爾街撤出。一旦機構投資者撤出，華爾街的金融機構將會大批關門。這也是為什麼雷曼兄弟倒閉後，賣空者大量拋出高盛和摩根士丹利的股票，股價頓時瘋狂下跌，感覺就像華爾街的末日來臨。如果政府那時不採取措施，美國金融體系可能真的崩潰。

有一點很諷刺。華爾街孕育了對沖基金(賣空方)，這次卻差點被它害死。二○○一年科技泡沫破滅後，對沖基金開始活躍。它們的成長很快，現在已經管理二兆美元資產，而且大到可以與華爾街較量。這像是現代版《俄狄浦斯王》(Oedipus play)。對沖基金殺害了它們的雙親，佔領了它們的王國。雖然政府的措施暫時拖住它們，但是，離悲劇結束尚早。

有的學究和政府官員們，對保爾森和伯南克處理危機的方式讚不絕口。我不太同意。因為他們沒有理解這場危機的根源。這場危機標誌著「格林斯潘債務王國」倒塌。華爾街貴族們通過將債務反復打包——它們被稱做衍生品，每年獲得數十億美元收入。但是，政府不可能維持住這個大泡沫。危機過後，金融體系應會煥然一新。政府應該查封所有破產的金融機構，清理股東和債權人，迅速降低槓杆率，吸引國外投資，重建規模更小但生機盎然的金融體系。相反，美國政府卻指望製造泡沫的人來解決問題。

大多數華爾街大腕們已經被開除了，但是拿著上百萬美元的解雇金。可能的話，他們終有一天會受到懲罰。幸存的人，仍然不相信他們的成功是一個幻影，還繼續維護著他們的王國。在泡沫中，只需要膽子大，就可以成功，而不需要聰明才智。但是，成功卻讓他們相信自己都是聰明人。這也是為什麼他們結局如此悲慘——連他們都不能理解自己創造的金融工具。所以，政府援救這些人的努力一直沒有收到效果。

美國政府採用拖延戰術，是考慮到正在進行的總統大選。美國政府援救市場的行為，暴露出過去它們在經濟政策上的決策失誤。這會降低共和黨候選人麥凱恩十一月當上總統的可能。現在的市場形勢，逼迫美國政府不得不採取行動。布希政府的援救行動，很可能讓麥凱恩錯失當選總統的機遇。

Ｂ計劃難擔重任

Ｂ計劃如何實現呢？我認為它只會暫時提振市場信心。投資者幻想政府接管不良資產，麻煩已經過去，「正常生活」將重新開始。這種天真的想法很快就會破滅。誰來為這些損失埋單？政府會追究股東和債券人的責任嗎？那些房屋貶值的納稅人能有錢來償付這些損失嗎？已經負債十兆美元的政府，還能借更多的錢來支付這個大賬單嗎？

即便為不良資產的損失埋了單，美國經濟的槓杆率仍然很高。重組美國經濟需要大筆資金。二○○七年，美國的非金融部門債務占GDP的二二六％。十年前，這一數位還僅為一八三％。同期，金融部門債務從占GDP六四％的水平上升到一一四％。因此，泡沫破滅後，真實經濟可能需要開展股權融資，所需資金約為五．五兆美元，相當於美國股市市值的三分之一。即便美國人可以勒緊腰帶，提高儲蓄率，來使股市繁榮，這個過程也太漫長，難讓市場情緒平穩。美國可能需要借助外國資本，約占所需資金的一半。

美國金融部門可能必須減少五兆美元到八兆美元債務，來降低槓杆率。美國的不良資產也差不多有幾兆美元。其中，已經報告的損失超過了四○○○億美元。新的損失甚至遠超過這個水平。危機開始前，總體損失已經接近美國金融體系的資本，因此，美國可能必須讓債權人——以外國央行為主——成為它幾大金融機構的主要所有者。

去年一輪集資浪潮，美國金融機構只將少數的股權賣給其他國家的主權財富基金。它們對這些金融機構沒有任何控制權，當然對遭受的損失很憤慨。未來的融資模式 ，美國的金融機構可能必須賣給外國人大量股權，使它們可以有更大的控制權。

解決美國危機，必須由那些外匯儲備高達十兆美元的國家參與——美國經濟資本不充裕。一個折衷解決方案，可能是用一種形式的債務替代現在的債務。Ｂ計劃就是這種方式。當騙局無法繼續下去，印鈔票就成了惟一出路。這將最終導致美元體系崩潰以及美國出現惡性通貨膨脹。全世界應該防止出現這樣悲慘的結局。中國、日本、科威特、沙烏地阿拉伯、阿聯酋等有巨大外匯儲備的國家，應該同美國政府坐下來商討，找到美國資產重組的方案。這些國家應將它們的美元債權，例如美國國債，交換成股權類資產，例如股票。

全球協力是關鍵

有序解決美國危機對全世界都有好處。如果美國通過印鈔票來解決問題，持有美元資產的投資者就會受到損失，世界經濟也會陷入無法想像的衰退。過去十年，美國不斷提高的槓杆率促進了全球需求增長，從而推動了全球經濟增長。它導致美國出現巨大貿易赤字以及美國貿易夥伴的鉅額外匯儲備。這些外匯儲備迴圈回到美國，購買美國的債券，推高了它的槓杆率，刺激了需求增長。因此，美國貿易夥伴的鉅額外匯儲備和美國經濟過高的槓杆，是同一枚硬幣的兩面。很難想像問題的解決　方案不會需要多邊同時參與。

美國需要改變對待外國投資的政策。排斥來自非西方國家的投資，是美國解決當前問題的主要障礙。人們記得，中海油試圖收購優尼科(Unocal)曾遇到巨大阻礙，杜拜港口世界(DubaiPorts World)被迫撤出對美國的港口投資。如果美國可以成功地推進債務和股權轉換，股權所有者應該是亞洲國家以及石油出口商。美國人不太適應這些國家成為其公司所有者，但是，他們沒有別的選擇。在對待國外投資者方面，美國應該向英國學習。

雖然上述建議對全世界而言會帶來雙贏局面，但是，它施行的機率很低。美國對自己的評價仍不太現實。美國是世界上最大的債務人，可它的行為卻像最大的債權人。美國人可能需要經歷更多的磨難，來改變態度。

美國不願接受來自非西方國家的投資，最後只能依靠印鈔票。美聯儲可以購買任何聯邦政府發行的「廢紙」，來彌補處理不良資產時的損失。這將導致較高的通脹率。當外國人拋售它們的美元資產，美元會崩盤。美國可能經歷惡性通貨膨脹和經濟混亂。

雖然金融危機離結束尚遠，但是，經濟危機已開始悄悄向我們靠近。過去十年，高槓杆支援美國消費刺激增長的模式。美國需求中重要的一塊，是由這個泡沫來支援的。當泡沫破滅，那部分需求也會消失。即將到來的衰退可能是五○年來最嚴重的一次。二○○九年，美國經濟增長會下滑二個百分點。

很多人可能對我的觀點比較懷疑。一年前，當危機發生時，每個人都對最壞情況很擔憂。但是，美國經濟一直沒有明顯放緩。很多人認為，這是因為即便美元貶值三○％，美國出口仍然表現良好。但是，出口不是美國最重要的部門。美國經濟沒有降低它的槓杆。美國的非金融部門的債務從一年前三○．四兆美元，上升到二○○八年中的三二．四兆美元，同期，金融部門的債務也從十五兆美元上升到十六．五兆美元。經濟和金融體系的穩定是建立在泡沫之上——不斷用新的債務來覆蓋不能償還的債務。

市場的壓力讓美國不得不作出調整。就像一九九八年亞洲國家遇到的情形，美國必須減少債務。這表明，不會再有貸款來支援美國現在的鉅額消費；美國房地產價格會加速下降。這兩方面因素將引發經濟大規模收縮。這會表現在失業率上。二○○九年，美國失業率可能上升到八％以上，這將進一步放大經濟收縮。一九九七年，亞洲金融市場崩潰，在隨後的一九九八年，它們的經濟也大幅減速。美國在重覆這個故事。

明年經濟出現衰退，但復甦還遙遙無期。一九九九年，當時全球經濟形勢很好，亞洲國家讓本幣貶值，拉動出口強勁增長，經濟迅速復甦。但是，同樣的事不會在美國發生。歐洲和日本因為老齡化問題，需求疲軟。新興市場也沒有成長到足夠支援美國復甦的程度。在未來若干年，美國經濟都會表現平平。世界各國政府都在採取措施來維持金融市場的穩定。它們的效果不會持久。柏林牆倒掉之後，世界經歷了一次空前的繁榮。全球化通過在世界範圍的分工，刺激了產出增加。但是，房地產重要的一部分是負債泡沫。在泡沫時期，全球化的標誌達沃斯論壇曾高度讚揚華爾街領導的金融資本主義。現在，這個模型不再可信。我們正邁入另一個世界。與過去相比，未來華爾街的工作不會像從前光鮮耀眼，不過比芸芸眾生還是要好一些。但是，轉型的過程是痛苦的。