2016年10月18日

最近，國務院正式發佈《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》等兩個文件，債轉股將正式鋪開。這意味著央行前一向流往房市這個儲水池的貨幣已經過多，政府嗅出危險氣味，於是一邊讓各地政府出台限購令，一邊準備打開另一個儲水池股市的閥門。

債轉股的「市場化、法治化及政府不兜底」

國內媒體已經沒有原來那麼自由，一向還能乍著膽子談點問題的財新網最近因為「刊發導向存在問題」的報導被罰，因此，國內只能看到對債轉股的一片叫好聲。從對《指導意見》明確債轉股「三個鼓勵」、「四個禁止」，到AMC（金融資產管理公司）等機構將因債轉股大賺一筆的利好消息，給各種股民的印象似乎是：政府嚴格把關，這次推上市的企業都是優質企業或者較優企業，只要時機一到，進場炒作也將賺錢。

其實，仔細解讀《指導意見》中的「三個鼓勵」與「四個禁止」，就會發現無非是文字上做文章，「三個鼓勵」中的哪一類企業，在中國現在是高度稀缺的品種。只要分析「四個禁止」中列明的四類企業，就會明白債轉股將會讓大多數殭屍企業在債務重組後包裝上市。

何謂「扭虧無望、已失去生存發展前景的「殭屍企業」？仔細琢磨一下，覺得「殭屍企業」成了「殭屍」之後，還能夠讓政府不斷強迫銀行拿貸款餵養，其理由只能是「扭虧有望」，企業向政府及銀行陳述目前的虧損原因之時，肯定是國際大環境不好，比如鋼鐵企業會說這是美帝與歐盟加高關稅，導致我企業出口不利，一旦經濟形勢好轉，企業必定大有希望。

「惡意逃廢債行為」，在西方國家，逃廢債就是逃廢債，沒有善意、惡意之分。《指導意見》中一個「惡意」作為定語，立刻解脫了許多逃廢債企業。因為什麼樣的逃廢債才能叫「惡意」？由誰來認定企業逃廢債行為屬於「惡意」或者「非惡意」，這裡的尺度大有講究。

「債權債務關係複雜且不明晰的企業」，中國大型國企存活到今天，找不到「債權債務關係不複雜的企業。所謂明晰或者不明晰的標準是什麼？有百分之幾十不明晰才可以算作總體不明晰？就看政府怎麼界定了。

「有可能助長過剩產能擴張和增加庫存的企業」，這對企業來說，也不是一道過不了的關口，因為全國幾十個行業，行行都有產能過剩，雖然都有行業協會，但到底有多少庫存，行業協會其實不清楚，是本糊塗帳。但每個想債轉股的企業，均可證明本身產品優質，銷路不錯，增加庫存是別的企業。事實上，這樣的事情已經發生過，全國鋼協下去調查的時候，就聽到企業互相指責，聲稱自家鋼材質優價廉。

鑑於以上分析，以及我對中國式智慧的瞭解，可以大膽預測：大多數能夠存在至今的殭屍企業，經過資產重組後，最後都能在股市上滿血復活。企業的售股說明書肯定非常漂亮，讓股民讀後投資信心大增。當然，我知道股民早就不讀這些了，他們只看當天的股市行情，尋找某支正在強勁上升的股票。

市場化債轉股：政府不強制

債轉股非本屆李總理發明，是朱鎔基總理在上世紀90年代的創新。那次倒是很成功，不僅消掉了企業壞帳，讓銀行解套，還養肥了幾家處理銀行壞帳的資產管理公司，只是最後的買單者中卻有中國成千上萬的股民。由於2015年股災的災難記憶還在，這輪債轉股推行之時，最重要的宣傳任務是為債轉股正名，說明本輪債轉股與朱總理那次有所不同。

被列舉的「最大的不同」就是堅持「市場化債轉股」，一個重要原則就是規定「銀行不得直接將債權轉為股權」。銀行債轉股是兩步走，第一步是向實施機構轉讓債權，第二步由實施機構將債權轉為目標企業的股權。沒說明的是，這些實施機構其實都不會做長期股東，最後還是會上市，讓股民購買。

哪些機構是實施機構？《國務院關於積極穩妥降低企業槓桿率的意見》提出，鼓勵金融資產管理公司、保險資產管理機構、國有資本投資運營公司等多種類型實施機構參與開展市場化債轉股。一般讀者不太清楚的是，上述公司在朱鎔基總理推動第一輪債轉股時，有的剛出生，如保險公司；更多的還未出生。因此當時朱總理為解決中行、工行、建行、農業銀行長期的呆壞賬問題，推動其股改上市，只能從無到有，由政府出資400億元，成立東方、華融、長城、信達四大資產管理公司（也稱四大AMC），各自承接處置對口銀行的不良資產壞賬處置。這些公司利用當時外資想瞭解中國金融業運作內情，願意購買打包的不良資產，淘到了第一桶沉甸甸的黃金，經過多年發展，現在早已成為橫跨多領域的金融巨頭。以在香港上市的中國信達為例，2014年末，其合併總資產達5444.3億元人民幣。

有這種財大氣粗腰桿壯的親生兒子在，中國政府再推動債轉股，根本不需要由自己出面強制。須知中國政府也有難處，在推動金融（人民幣）國際化的過程中，不斷得讓金融系統適應國際標準，這種情況會體現在相關法律中，比如現有《銀行法》規定，商業銀行不得在境內向非銀行業金融機構和企業投資。另外，根據巴塞爾協議制定的資本管理辦法規定，銀行被動持有企業股權，兩年內風險權重為400%，兩年後上升為1250%，而正常貸款的風險權重僅為100%。按照這個規定，銀行持有股權，會在評級時受影響。

銀行也是政府的親生兒子，為國企早就做了不少犧牲，總不能再讓其國際信譽受損，所以，另外幾位親生兒子，即AMC等得出來為父親分憂了。

債轉股的結果到底是誰受益？

首先是銀行，銀行可以通過債轉股沖銷壞帳。這一點，政府宣傳還不是假話。如同朱鎔基總理利用四大資產管理公司剝離壞帳，將銀行帳面處理得很乾淨一樣，這次也可以通過債轉股，逐步將銀行壞帳轉移，銀行帳面會再現乾淨狀態。

其次是承接處理債轉股業務的金融資產管理公司、保險資產管理機構、國有資本投資運營公司。在這三類公司當中，以處理銀行不良債務起家的AMC富有經驗，應該更能獲益，政府作為「父親」給「兒子」們的機會均等，「兒子」們各靠自己本事掙錢，這當然屬於市場化範疇了。

明白了上面這些，就會明白近期發佈的《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》中規定，「此次債轉股是由市場主體自主協商確定，包括債轉股的資金籌措也是以市場化方式籌措為主，各相關市場主體自主決策、自擔風險、自享收益」。須知這些市場主體，包括國企，都是中國政府的親兒子們，只是有的兒子富（AMC），有的兒子窮（國企），還有的兒子（國有商業銀行）為救另外的兒子（國企）陷入困境。老父親還想繼續穩坐王座，得讓兒子個個全活著，否則王座不穩。加之老父權威猶在，兒子們哪個敢不聽號令？

但是，最終這些股票都要陸續上市。當然，這些中國的實施機構也想繼續到海外尋找投資者，比如AMC在去年曾放過一陣風，想重施故伎，讓外資來購買銀行不良資產，但外資銀行好像至今沒上鉤。不過這也好辦，最後全推到A股市場上去，只要各種造勢能夠讓股民看到金光燦燦的股市景象，不愁這些由國企債務轉成的股份賣不出去。另外，還有幾十萬億美元的國際游資找不到去處，最近有不少投行表示要進軍中國債市，這些優質的接盤者來了之後，很有利於鼓舞股民士氣。

至於對一般股民而言，入市之前，務必參考兩篇文章，一篇是2016年6月10日的《股災週年祭：A股市值蒸發25萬億人均24萬》，另一篇是《2015年以來三次股災大面積暴跌全記錄，中國股民都是股堅強》，理解一下「市場化」、「政府不兜底」的真實含義。