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提要：從貨幣金融的角度來理解當前的經濟問題的根源。今天的實體經濟、民間經濟面臨的問題是過去十幾年金融行業和房地產行業的過度擴張，對實體經濟產生擠壓的結果。在這一環境之下，宏觀政策怎樣才能在不導致經濟大幅度下滑的情況下，有序地去杠杆？我的觀點是遵循“緊信用、松貨幣、寬財政”的宏觀政策，同時加大結構改革和調整的力度，尤其是促進生育率回升和財政稅收制度改革。
市場對於當下的宏觀經濟狀況、未來走勢的判斷以及宏觀政策應該如何操作，存在很多不同的看法和爭議。從政策角度來講，目前大家討論的問題可以分為兩大類，一是從典型的宏觀政策出發，主要討論貨幣政策和財政政策的逆週期操作，一般理解為需求管理；一是從結構調整和改革出發，尤其是對供給側改革的討論很多。需求與供給是不是有矛盾的地方呢？兩端的政策如何協調呢？
我記得2012年，在四十人論壇的一個內部會議上，對中國經濟未來的走勢也進行過討論。當時是兩派之爭，其中一派認為中國經濟增長下滑是週期性的，週期會反轉、增長會反彈。另外一派的觀點，也是我當時作為主講人之一講的觀點，中國經濟面臨的問題在很大程度上是結構性問題，並不是傳統意義上理解的週期波動那麼簡單。至今為止，對此的爭論依然存在，但是認同結構性觀點的人明顯增加。因為從2012年到現在，我們並沒有看到像樣的週期反轉。
我在2013年出版的《漸行漸遠的紅利》一書中遵循兩條主線，人口結構和制度變革，分析我國經濟主要面臨的問題，有三個主要結論：經濟增長率趨勢性下降；經濟失衡（過度投資、產能過剩、環境污染等）的根源是貧富差距擴大；貨幣信用和房地產的擴張帶來的金融風險是未來幾年面臨的一個重要挑戰。過去幾年經濟發展體現在這三個方面的跡象越來越明顯。
今天我從貨幣金融的視角出發，分析我們應該如何看待當前的經濟形勢，以及對宏觀政策的含義。我的觀點是正確理解貨幣金融與實體經濟的關係對我們準確把握經濟形勢、抓住問題的癥結非常重要，在這個框架下，我們會發現需求與供給、週期與結構、金融與實體是不可分割的，孤立地看任何一個方面都可能帶來很大的偏差。
信貸擴張驅動經濟企穩
我們首先從最近的經濟發展來看，今年頭幾個月經濟呈現企穩回暖跡象。與以往的經濟週期類似，本輪週期反彈主要由房地產和基建投資雙發驅動。與此相應，大宗商品價格在頭幾個月也大幅反彈，市場上甚至有週期王者歸來的說法。但無論是基建發力，還是房地產熱銷帶動的地產投資反彈，其背後共同的支撐因素都是金融系統的信貸擴張（圖1-圖2）。
圖1房地產和基建投資反彈
資料來源：CEIC，中信證券研究部。
圖2 信貸大幅擴張
資料來源：Wind，中信證券研究部。
在信貸大幅擴張的基礎上，我們預計今年前幾個月的經濟增長可能在6.5-7%之間的水準。信貸擴張對經濟的影響有一定的時滯效應，一般而言，人們在拿到現金時不會馬上全部花掉，可能會在未來的幾個月、或者幾個季度花光。所以信貸擴張具有明顯的前瞻性指導意義，未來的幾個月，或者兩三個季度，經濟大幅下滑的風險不大。但是，明年怎麼辦？未來的經濟走勢如何？我們究竟怎麼看待當前的經濟形勢。
對未來經濟走勢的三大爭議
目前，市場對未來經濟的走勢爭議較大。第一個爭議，此輪週期歸來，究竟是U型、V型，還是W型？人民日報權威人士一錘定音，此輪經濟週期是L型。但是，也有人持不同意見，經濟的運行軌跡由市場自己來定的，怎麼能由政府權威人士一錘定音呢？其實我的理解是，權威人士的L型判斷是從中長期經濟可持續發展的角度出發，他的意思是，我們不應該依靠大規模政策刺激來強行推動經濟反轉。雖然依靠政府大規模的政策刺激，短期內可以實現U型或者V型的反轉，但是對中長期的經濟會產生負面效果。所以我們在判斷未來經濟走勢的時候，要區分什麼是經濟自主增長動能，什麼是政策意圖導致的增長。我理解權威人士的觀點是，當前我國經濟自主增長的動力比較弱，我們不應該通過政策擴張來過度刺激短期經濟增長。
第二個爭議，信貸擴張是否會導致債務負擔、金融危機風險增加？今年前幾個月信貸規模大幅擴張，M2快速增長，那麼信貸擴張是否會導致債務負擔的加重？是否會增加金融危機的風險？對此，我們看到，今年前幾個月確實出現了信貸擴張與債券違約並存的現象。今年前幾個月，信用債違約的金額已經超過了去年全年。最近有市場人士表示，中國發生金融危機的概率大大增加，甚至還有人認為未來金融危機不可避免。怎麼理解這些問題，也是大家爭論的焦點。
第三個爭議，對民間投資持續下滑的看法。從2011年以來，民間投資持續下滑，但是國有部門和政府的投資相對比較穩健，並在今年前幾個月大幅度反彈。目前，對民間投資持續下滑的原因的爭論不斷，但是大部分觀點是從制度層面尋找原因，比如典型的詞彙描述：玻璃門、彈簧門、旋轉門。當然，制度層面的制約肯定存在，但是事實上10年前對民營企業的制度約束已經存在，應該說隨著經濟的發展，改革開放的推進，制度層面的制約是在逐步下降的。所以，我認為制度層面的制約因素不足以解釋最近幾年民間投資持續下滑。那麼，不是制度層面的原因，又會是什麼原因呢？
貨幣是否等同於信貸？
對這些問題的準確把握和分析很重要，我想從貨幣金融的角度來談談自己的一些看法。
談到貨幣金融與實體經濟的關係，我想先談點理論，我覺得現在分析貨幣金融問題有兩個流行的誤區，這兩個誤區都是在在過去這幾十年的金融自由化、全球化的環境之下形成的。第一個誤區是人們往往把貨幣等同于信用，大家一看到信貸擴張，就認為中央銀行在印鈔了。第二個流行的誤區是認為貨幣是中性的，貨幣對實體經濟沒有影響。這兩個流行的誤區聽起來好像是很學術性的，但對理解現實問題非常重要，當前經濟形勢很多觀點的分歧，我認為都來源於這兩個誤區。
貨幣和信用的差別，在學術上一直存在爭議，到底先有貨幣還是先有信用。人類學研究已經證明了信用的存在大大早於貨幣，在原始社會物物交換的時代，那時候就已經有信用了，但是還沒有貨幣。所以信用和貨幣不是同時出現的，也不是一回事。當黃金、貴金屬作為貨幣的時候，貨幣和銀行的信用也是不一樣的，黃金是商品貨幣，和信用沒有必然聯繫。一直到近代銀行體系高度發展以後，貨幣的主要來源是信貸，今天大家講的貨幣是什麼？不是錢包裡的現金，主要是指銀行存款。銀行存款主要來源於銀行的信貸擴張，這就是所謂的信用貨幣。在1950-1960年代，西方國家金融體系的信貸功能受到很大制約，也就是我們一般說的金融壓抑，當時貨幣擴張的一個重要來源是政府的財政支出。自1980年代開始的金融自由化、金融體系大幅擴張，銀行信貸成為廣義貨幣的主要來源，人們往往認為貨幣與信用是一一對應的關係。
信用和貨幣的差別到底是什麼呢？信用可以違約，信貸的大幅擴張可能會帶來資產泡沫，同時增加非金融私人部門的債務負擔，最終可能帶來金融危機，如果貨幣通過政府支出來發行，政府支出一般不會炒賣資產，所以政府支出的大幅擴張一般不會帶來資產泡沫，同時政府的債務的可持續性大大超過私人部門的債務，發生金融危機的概率也小。當然，這不是說政府債務支持的支出擴張就沒有問題，政府支出過度擴張，導致總需求大於經濟的供給潛力，會引發通貨膨脹。所以我們看到在金融壓抑的年代（1950-1970年代），全球經濟面臨的問題是通貨膨脹，政府的財政支出失去控制，中央銀行印鈔支持政府的財政支出。1980年代開始，信用創造貨幣以後，全球通貨膨脹持續下滑，當前全球經濟不僅沒有通脹問題，反而有通縮壓力。從1980年代的拉丁美洲債務危機、1990年代的亞洲金融危機直到本世紀的全球金融危機，我們發現，在信用創造貨幣的年代，資產泡沫和金融危機發生的頻率也在增加。所以，理解當今我國信貸的大幅擴張，理解貨幣和信用的差異，對於我們探討當前的宏觀政策具有深刻含義。
金融與實體經濟的關係：貨幣中性之爭
第二個流行的誤區是貨幣是中性。過去這幾十年，佔據學術界、思想界最主導地位的就是貨幣數量論，貨幣數量論認為，貨幣發行過多，物價就會上升，即貨幣超發導致通脹。但是很多人往往沒有關注貨幣數量論的精髓——貨幣中性。也就是說，貨幣發行過多，只帶來物價上升，只帶來通脹問題，並不影響實體經濟。但實際上，貨幣是不是中性的？貨幣可能不是中性的，貨幣可能影響實體經濟。為什麼貨幣不是中性的呢？這就涉及到我們如何理解貨幣的角色。
凱恩斯的流動性偏好理論是另外一種貨幣理論，主要講的貨幣是流動性資產，如果大家都追求流動性資產，對實體經濟的消費投資需求就弱，導致需求不足、供給過剩。凱恩斯在1936年出版了其代表作《就業、利息和貨幣爭論》，這本書的名字就體現了他是從貨幣經濟角度來解釋1930年代的經濟大簫條。古典經濟學中有一個著名的定律叫作“薩伊定律”，薩伊定律認為供給創造需求，有了供給自動就有需求，所以供給是主要的，而需求是次要的。在資本主義市場經濟的背景下，市場供給與需求能夠自動達到均衡，不會帶來持續的失業問題。如果薩伊定律是對的，為什麼出現1930年代的經濟大蕭條？如何解釋幾百萬人在幾年間突然失業？這是市場配置資源的有效性嗎？凱恩斯的貨幣經濟的理論挑戰了薩伊定律。
古典學派的薩伊定律為什麼說供給創造需求？因為它認為貨幣是中性的，即貨幣是一塊面紗，貨幣經濟與物物交換的經濟是無差別的。在物物交換的經濟不存在生產過剩，我種植玉米，你生產羊，我們兩個互相交換，最終總能達成一個交換價格，各自的商品歸為消費和儲蓄。有供給自然就有需求。
凱恩斯主義經濟學的挑戰就是貨幣不是中性的，貨幣除了支付工具這個手段以外，貨幣還是儲蓄的工具，儲蓄有兩個手段，一是實物儲蓄，我種的玉米，我要留為種子明年使用，我可以把玉米作為儲蓄。但是在貨幣經濟時代，我也可以把玉米賣掉，用貨幣作為儲蓄，為未來的消費和投資做準備。這就是貨幣的儲蓄功能。
但是如果大家都追求貨幣，都把手裡的商品賣掉，轉化為貨幣，那就會出現生產過剩，甚至引發經濟危機。為什麼大家追求貨幣和追求玉米不一樣呢？因為玉米是需要依靠人來生產的，如果大家對玉米的需求旺盛，就不會導致失業問題。比如中國人過去騎自行車，後來生活水準提高了，開始駕駛汽車。過去生產自行車廠的工人失業了，但是沒關係，自行車廠的工人可以轉化為製造汽車的工人。而貨幣不一樣，大家如果都追求貨幣的話，貨幣的創造靠印刷機印刷出來，電子錢則可以記帳，貨幣的生產成本極低，貨幣需求的增加不創造就業機會。這就是凱恩斯講的貨幣非中性的根本來源，貨幣作為流動性資產，它的需求如果太多了，就可能導致經濟簫條。貨幣非中性的觀點，其實也不是凱恩斯創造的，馬克思隊在解釋資本主義市場經濟為什麼出現生產過剩、經濟危機時，提到了一個重要的基礎就是貨幣非中性，這是建立在馬克思對薩伊定律的批判上的。
另外還有一個經濟學派是奧地利學派，奧地利學派不是從總量的角度，而是從結構的角度來理解貨幣非中性，貨幣為什麼非中性？因為在現行的銀行體系下，貨幣是信貸創造的，而信貸不是均勻地分佈在每個人、每個企業手裡，信貸投放是有先有後的。先拿到貸款的人，在物價較低的時候，可以用低廉的價格雇傭工人、購買商品，占了先機。而後拿到貸款的人，因為物價的上升可能使得實際收入是下降的。所以信貸投放的先後就導致一個很強的再分配效應，這個再分配效應會影響整個經濟結構，影響經濟長遠的可持續增長力。
綜上，古典經濟學、凱恩斯主義以及奧地利學派對貨幣經濟的理解，對我們分析當前的問題具有非常重要的含義。
私人部門與政府部門負債的區別
我們可以通過對比資產負債表來理解上面講的“政府發行的貨幣”與“銀行信貸發行的貨幣”的差別。我們把商業銀行和中央銀行的資產負債表放在一起看，M2是廣義貨幣，是負債端；而資產端對應的是創造M2的部門，可以簡化為兩個來源：（1）對企業和家庭部門的貸款，私人部門獲得貸款後可以做實體投資比如建廠房，也可以消費比如買汽車，但也可以購買現有的存量資產比如土地、住房、股票等，所以銀行貸款的增加可能帶來實體資產的增加，也可能帶來現有資產價格的上升；（2）政府財政支出，這部分資金通常不會用於炒賣資產，而是進行實體消費或投資，所以政府支出創造的貨幣會帶來實體資產的增加。
在私人部門的債務端，隨著負債增加，債務可持續性下降，過度的信用擴張累積的債務問題最終可能帶來金融危機。政府債務增加也會帶來很多問題，但政府有徵稅和印鈔權，違約的概率很小，一般不大可能導致金融危機，這就是兩個債務來源的主要差別。
高負債是因為儲蓄率高和間接融資體系?
中國的M2大幅擴張是當下很多人擔心的問題，因為M2源於信貸擴張，其背後的含義是債務問題，金融風險問題。那麼，當前M2/GDP的比例是否太高？有一派觀點認為M2/GDP比例過高導致中國面臨債務問題、金融危機問題；但另一派認為這個問題不嚴重，因為M2/GDP的比例高有兩個原因：（1）中國儲蓄率高，把儲蓄轉化為投資時，一部分需要通過債務實現，所以我國的M2/GDP比例比很多其他國家高，是正常現象；（2）我國的儲蓄轉化為投資時，主要靠間接融資，靠銀行體系，而不像美國主要是靠資本市場，所以，在間接融資（銀行體系融資）占主導地位的中國，M2/GDP比例也就相對較高。
從表面來看，這兩個觀點似乎都有道理，但帶有誤導性，不把這個問題講清楚，我們可能會誤判形勢。問題的關鍵是要區分“物物交換的經濟”和“貨幣經濟”，或者說正確認識貨幣金融體系與實體經濟的關係。
第一，認為我國的儲蓄率高，所以M2高不是問題，實際上是物物交換經濟的邏輯，當沒有貨幣時，一方的儲蓄，通過借款形成債權，同時另一方的負債增加，這種債務對應的必然是實體儲蓄。也就是供給必然對應需求，沒有生產過剩問題，也不存在債務快速上升問題（因為儲蓄率不大可能持續上升）。在貨幣經濟時代情況就不同了。在信用貨幣經濟時代，貨幣（債務）不是由儲蓄創造的，而是由銀行信貸創造的，銀行信貸創造的量可能和儲蓄相符，也可能與儲蓄不符，可能大大超過實體儲蓄。信用貨幣經濟的歷史顯示信用創造的貨幣超過儲蓄是不可避免的規律。信貸創造的貨幣在短期內刺激需求，收入增長加快，會造成一個假像，使得人們相信自己所處的經濟環境確實是由供給（儲蓄）增加所帶來的。在個體層面大家看不清楚，無法知道是投資需求是有實體儲蓄支援的，還是銀行貸款增加導致的短暫的繁榮。在政府提供顯性和隱性擔保的機制下，這種”短暫”的繁榮可能不是那麼短暫。這種假像導致在貨幣經濟、現代金融經濟的情況下，通過信用創造貨幣，貨幣可能大大超過實體儲蓄。所以，如果認為中國的儲蓄率高，所以M2高不是問題是典型的停留在物物交換經濟時代的古典經濟學推論。
第二，認為中國的金融主要是間接融資的銀行體系，所以M2高不是問題，這一觀點同樣有偏頗。關鍵是如何理解銀行在現代經濟中的作用，銀行的商業模式是所謂的”可貸資金”模式，把可貸資金（存款）轉化為貸款（或者說是先有存款，存款創造貸款），還是先有貸款，貸款創造存款？關鍵不是融資形式的差別，間接還是直接，關鍵是在部分準備金制度下的現代金融體系裡，銀行貸款創造貨幣。企業和個人用信貸創造的貨幣購買資產，導致資產價格上升，在這樣的機制下一段時間的信貸大幅擴張可能帶來資產泡沫問題，一旦資產價格開始下降，就可能帶來債務違約等金融問題。所以，準確理解貨幣在現代金融體系中的作用，對於理解當前的經濟問題非常重要。
民間投資下滑的根本原因是房地產和金融行業的擠壓
以上是從總量的角度解讀貨幣信貸和整體經濟的關係，其實還有一個結構的角度。
信貸擴張具有很強的再分配效應，信貸投放貨幣不是像弗裡德曼講的貨幣從直升機撒下來，平均分到每個人口袋裡，現實中大家獲得信貸的條件不同，資金的獲得有先有後，誰先拿到貸款，誰就可以在比較便宜的價格購買商品、雇傭工人，而需求的增加導致價格上升，後拿到資金（無論是來自貸款還是商品銷售）的企業和個人就面臨較高的成本，後者的實際收入是下降的。這就是信貸的再分配機制。那麼誰能先拿到信貸呢？銀行憑什麼給你發貸款？由於資訊不對稱，銀行不會無條件地貸款，往往需要提供抵押品，最常見的抵押品就是房地產，所以銀行信貸大幅度擴張的時期往往都是與房地產繁榮聯繫在一起。房地產和銀行信貸相互促進，佔有太多的社會資源，導致對其他行業的擠壓，包括房租、地租上升，包括房地產行業和金融行業的過度擴張把最優秀的人才吸引過來，導致其他行業的人工成本的上升超過其收入增長。
在圖3中，我們估算了各行業上市公司債務占整體上市公司債務的比重，顯示的是各行業對信貸資源的佔用。從圖中可以看到，建築行業、房地產、鋼鐵、煤炭等和房地產、重工業聯繫緊密的行業中，債務占比明顯超過其他行業。我們估算的政府的隱性擔保也是以地產、鋼鐵、建築最受益。反而是更依賴外部融資的新興行業，因為缺少抵押品，難以獲得銀行貸款。我們還估算了信用貨幣擴張對不同行業從業人員收入的影響，我們發現金融、地產業從業人員的實際工資對貨幣擴張的彈性最大，貨幣擴張對銀行、保險等金融行業、房地產行業從業人員的實際收入（名義收入扣除價格上漲以後）的刺激最大，但對於部分行業，比如文化、體育、環保、科學研究等，不僅沒有拉動影響，反而有負面的擠壓影響。 所以，我的觀點是，這幾年民間投資增長率持續下滑的一個重要原因是房地產泡沫和金融行業擴張的擠壓的影響。
圖3房地產相關行業最得益於信貸擴張
資料來源：CEIC，中信證券研究部。
從結構到總量可以看到，資源錯配、潛在增長率下滑，包括需求端的收入差距擴大，影響消費需求。即使不發生金融危機，經濟結構的扭曲也會導致經濟可持續增長下降，所以不要認為信貸擴張、房地產泡沫不是問題，不要因為有政府隱性擔保，不發生金融危機，經濟就沒有問題。
金融週期下半場的政策選擇：緊信用、松貨幣、寬財政
如何理解信貸和房地產運行的規律？這正是我講到的金融週期問題。信貸和房地產是天然聯繫在一起的，因為信貸是靠房地產作為抵押品發出去的，而房地產週期和信貸週期的時間相對較長，有人稱為房地產週期，有人稱為信用週期或債務週期，我稱之為金融週期，是因為我們試圖從地產和信貸兩個角度同時看，信貸是負債，地產是資產，所以需要考察整個經濟的資產負債表。我們估算美國和中國的金融週期，美國在金融危機後，金融週期往下調整，信貸萎縮、房地產萎縮，最近美國已經處於新一輪金融週期的開始階段，這就是為什麼這兩年美國經濟比較好，美聯儲要開始加息的原因。而我們中國以2013年錢荒、利率上升為拐點，過去幾年有去杠杆、總需求下行的壓力。
美國在金融週期下半場的宏觀政策組合是”緊信用、松貨幣、寬財政”，為什麼是緊信用？因為上半場信貸擴張太多，導致債務負擔太重，下半場去杠杆必然和銀行緊縮信用聯繫在一起。在信用緊縮的情況下如何支援經濟增長？中央銀行松貨幣，支持財政擴張。需要強調的是信用和貨幣的差別，這裡講的松貨幣是指中央銀行資產負債表的擴張，中央銀行擴張貨幣，比如美聯儲購買美國國債、中國人民銀行通過再貸款支持政策性銀行的投資，這些都是通過松貨幣來支持財政，准財政活動。
中國在2014、2015年基本上符合”緊信用、寬財政、松貨幣”的模式。但是2016年一季度似乎是松信用、穩貨幣，信用擴張很厲害，但中央銀行貨幣政策沒有進一步放鬆，關鍵是松信用和松貨幣到底哪一個危害更大，或哪一個的正面作用更大？這是我今天講的主要觀點，就是在金融週期的環境之下，我們現在應該緊信用，現在靠松信用的負面效果太大。在緊信用的環境下，中央銀行放鬆貨幣政策，擴張其資產負債表，提供基礎貨幣，更有利於非金融部門去杠杆，也有利於穩增長，控制金融風險。
我今天的主要觀點是，從貨幣金融的角度來理解當前的經濟問題的根源。目前面臨的主要經濟問題是金融問題、房地產問題。民間投資為何持續下滑？在我看來制度因素不是主要因素，制度因素在20年前、30年前、10年前、5年前一直存在。今天的實體經濟、民間經濟面臨的問題是過去十年金融行業和房地產行業的過度擴張，導致對實體經濟產生擠壓。在這一環境之下應該如何解決問題？宏觀政策怎樣才能在不導致經濟大幅度下滑的情況下，有序地去杠杆？我的觀點是遵循緊信用、松貨幣、寬財政的政策。
克服對匯率週期性波動的恐懼
關於匯率的問題。過去十幾年地產和信貸順週期泡沫的結果就是人民幣匯率高估。從本世紀初至今的十幾年間，人民幣是唯一實際有效匯率持續升值的主要貨幣，美元的上下波動很明顯，日元的實際有效匯率則顯著貶值、其他貨幣都是在有上有下地波動。是什麼支撐了人民幣實際有效匯率的升值？我認為這與房地產價格上升、國內信貸擴張相輔相成。到了金融週期下半場，處於信用緊、貨幣松的情況時，會帶來貨幣貶值的壓力。人民幣匯率的關鍵問題是需要增加靈活性，應該隨著經濟週期、金融週期的波動而波動。我們應該克服對匯率波動、對匯率貶值的恐懼。
（作者彭文生系CF40成員，中信證券全球首席經濟學家。本文為作者在2016年6月5日的中國金融四十人路勁獎學金班第十屆結業典禮上所做的主題演講，由中國金融四十人論壇秘書處整理，經作者審核。）
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