「組合投資理論」是20世紀證券分析界最大的醜聞之一

整體而言，風險和報酬是影響投資的兩個基本因素，關於證券市場分析的一系列分支派別正是由此而來。作為現代投資組合理論的奠基者，哈裏·馬爾科維茨1952年發表《投資組合選擇》論文，首次將數學上的線性規劃系統地應用於給定條件下的股票投資組合問題，以分析風險和報酬及其之間的數量關係，從而建立均值-方差理論的基本框架。1958年，默通·米勒和弗蘭克·莫迪利安尼發表《資金成本、公司財務和投資理論》，對於資本結構理論的研究起了推動作用。以現代投資組合理論為基礎，哈裏·馬爾科維茨的門徒威廉·夏普，以及約翰·林特納、簡·莫辛分別在1964年、1965年和1966年經過對於股票市場價格機制的突出研究，提出資本市場理論或稱資本資產價格模型CAPM。鑒於原始資本資產價格模型的缺陷，費恩切爾·布萊克將其擴展為零β資本資產價格模型。1976年，史蒂芬·羅斯在現代投資組合理論、原始資本資產價格模型和零β資本資產價格模型的基礎上，創建具有互補性質與更具一般意義的套利價格理論或稱套利價格模型APT。至此，系統的「新投資技術論」體系或稱組合投資理論最終全部出籠，並且伴隨20世紀70年代以來全世界電子電腦技術的市場化而逐步風靡於國際證券分析界，以致一系列根本不掌握組合投資理論的同行也趨之若鶩。由於對於新投資技術理論的傑出貢獻，紐約市立大學哈裏·馬爾科維茨教授、斯坦福大學威廉·夏普教授和芝加哥大學默通·米勒教授還因此共同獲得1990年度的諾貝爾經濟學獎。如果說技術圖示分析屬於幾何時代，技術指標分析屬於算術時代，那麼，組合投資理論或稱新投資技術論的一個重要功績則是引導證券分析界過渡到了高等數學時代。但是，我的一個最基本觀點對此卻毫不領情：組合投資理論是20世紀證券分析界最大的醜聞之一！

具有深沉學術色彩的組合投資理論存在一系列缺點、偏見和不足：

（１）不論現代投資組合理論、資本資產價格模型或者套利價格模型，所有的組合投資理論都以一系列的假設為前提。在承認一系列假設的基礎上，認為組合投資理論經過實踐檢驗是錯誤的結論，反而更加錯誤，因為在世界上根本就不存在組合投資理論所界定的應用對象。組合投資理論只好拿到天堂去應用。如此以來，不僅影響它們在理論上的科學性，更在實踐上存在致命的缺陷。

（２）組合投資理論的基本缺陷，在於它們用以衡量風險和報酬及其關係的簡單的數量尺度存在致命的錯誤。首先，組合投資理論對於風險的界定有問題。因為「收益的不確定性」其實不是真正意義上的風險，真正意義上的風險應該是「損失的確定性」。其次，邊際效用遞減理論也是組合投資理論家研究風險和報酬之間關係的重要理論依據。對於股票能否買入的簡單問題，組合投資理論家最典型的滑稽答案是：假設你有10萬，可以買入5萬；假設你有100萬，可以買入50萬；假設你有1000萬，可以買入500萬；假設你有１億，則可以買入5000萬元；而如果你僅有１兆，也可以買入5000億。就是說，同一股票，可以分別買入5百、5千、5萬、50萬、500萬、5000萬、5億，如此等等，不一而足。最後，組合投資理論家經常運用收益率的標準差作為風險的度量標準。但是，其最大缺點是在收益率不服從正態分佈時無法表示風險和收益率的關係。此外，收益率的標準差度量的其實只是收益的變異性，因此，用標準差度量風險是指：投資者所規避的只是報酬的離散程度，而非真正意義上的風險；而且，投資者對於巨額收益和超額虧損所持的偏好程度必須一致。不過，在證券市場上，假設偏差原因是由於實際收益好於預期收益，那麼，投資者還將其看成所謂風險，未免就象組合投資理論家一樣可笑了！

（３）由於利用過去的價格波動資料作為預測未來的依據，因此，新投資技術理論其實具有濃鬱的技術分析的味道。在美國證券市場上，美林證券、價值線投資公司每年都會算出並且提供數以千計上市公司的β係數。但是，一方面，整套資本資產定價模式乃是根據事前或預期的情況而建立，但事實上所擁有的卻只是一些事後或過去的資料，因此，在使用以往的資料去推算β係數後，所算出的β只能代表股票過去的變動性而已，至於個別股票相對於平均風險股票的變動程度依然不得而知。另一方面，正如巴菲特舉例指出，如果1973年至少價值4億美元的華盛頓郵報公司股票市值──10年之後，其市值實際為20億美元──下跌50％為4000萬美元，此時買入會比以8000萬美元買入價值4億美元更加沒有風險，而按照β係數法，據說以4000萬美元買入價值4億美元的股票居然會比以8000萬美元買入的風險更大，因此，新投資技術論及其β係數法未免荒謬。

（４）組合投資理論與生俱來的根本缺陷從它們的根本思路上可以窺見一斑。如果所有的雞蛋都放在一個籃子裏也不成問題，那麼，何苦要煞費苦心地將所有的雞蛋放在一個以上的籃子裏。正是由於首先承認沒有把握將所有的雞蛋放在一個籃子裏，所以，滿腹經綸的紐約市立大學哈裏·馬爾科維茨教授、斯坦福大學威廉·夏普教授和芝加哥大學默通·米勒教授才出此證券分析「下策」，建議投資者不要將所有的雞蛋放在一個籃子裏。遁辭知其所窮。我在《投機經濟學》著作中一針見血地指出，大名鼎鼎的所謂組合投資理論，其實不過是一群蹩腳的西方經濟學教授冠冕堂皇的證券分析遁辭而已！另一方面，來自紐約的巴菲特研究家－勞倫斯·坎甯安也指出：巴菲特在許多方面都和30年來大學課堂上的講授以及華爾街的實踐相矛盾。與組合投資理論家的意見相佐，巴菲特認為持有幾種有價證券所冒的風險要比持有許多種有價證券的風險小：集中的有價證券會降低風險，因為這會提高投資者在投資前對某家公司的研究深度。

簡單地說，對於組合投資理論有必要進行內部的批判，因為不要把所有的雞蛋都放在一個籃子裏違背最起碼的生活常識。運用科學歸納法可以輕而易舉地證明：全世界的村婦趕集賣雞蛋，肯定都會把所有的雞蛋都放在一個籃子裏。與此相反，滿腹經綸的馬爾科維茨教授、夏普教授和米勒教授還居然由於堅持不要把所有的雞蛋都放在一個籃子而獲得諾貝爾經濟學獎，這簡直是20世紀證券分析界的最大醜聞之一！看起來，還是科學哲學家費耶阿本德的高論擲地有聲：科學家享有比他們應該擁有的更多的金錢、權威和性吸引力。在他們的領域裏，甚至連最愚蠢的方法和最可笑的結果也被蒙上了神聖的光圈，現在是打掉他們氣焰的時候了。當然，如果費耶阿本德專指組合投資理論家可能就更好了。

最後，如果一定要從整體上對於組合投資理論或稱新投資技術論做出科學的評價，那麼，我認為用跳蚤藥理論最恰當不過了。《笑林廣記》講：一人賣跳蚤藥，並且掛出賣上好蚤藥招牌，問何以用法，答曰：捉住跳蚤，以藥塗其嘴，即死矣。另一方面，科學研究綱領由作為基本理論的硬核和保護帶組成，科學哲學家拉卡托斯指出，其中後者包括積極的或者消極的輔助性假設，以及應用理論的初始條件。運用拉卡托斯的邏輯，可以得出結論：捉住跳蚤就是組合投資理論的初始條件，以藥塗其嘴就是組合投資理論的輔助性假設，即死矣就是組合投資理論的硬核，所以，組合投資理論簡直就是上好蚤藥理論。如此以來，甚至就連最愚蠢的方法和最可笑的結果也被蒙上了神聖的光圈！