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| 2010/01/03 13:46:46瀏覽2065｜回應0｜推薦3 | |
| 行為經濟學與占星經濟學
1. 心理帳戶：行為經濟學認為，由於人們既想規避損失又想“一夜致富”,於是在潛意識中就會根據資金來源、資金所在和資金用途等因素對資金進行歸類，這種現象被稱為“心理帳戶”，即投資者會對自己不同心理帳戶中的資產有不同的期望。 2. 幸福經濟：一個既有凹形又有凸形的幸福函數《S-CURVE》，該函數表明隨著幸福感的變化，人們看待價值的態度將發生改變，凹形部分表示渴望，凸形部分表示麻木，例如函數拐點處及其附近區域相對應的人會既想維持婚姻又想尋求外遇。 3. 非理性：理性行為並不是唯一的行為方式，無意識和非理性是一個被現代心理學家、行為學者充分證明的現象，如：情緒化行為、衝動性行為、從眾行為等。 4. 預期理論：是專門解釋人類行為在不確定條件下做出選擇的描述性理論。預期是一種心理計算活動，預期本身體現一定的理性。但是對於未來事件，人們不可能像新古典理論假定的那樣計算出一個確定的風險概率；同時，人們對未來的預期也不與現在事件存在任何確定聯繫。因而，預期是存在一定程度的不確定性和不穩定的，它具有主觀偏好性，即預期與特定的條件、特定的個人行為偏好緊密相聯，再加上未來的不確定性，不同的人就會有不同的預期。 5. 行為論者認為，經濟學中研究的人類行為並非都是卑鄙的，除了維護自身利益外，人類心理中還有一些位置是留給利他主義、忠誠、公平和回報願望的。 6. Over-confidence：人常對自己的判斷和決策能力表現得過於自信(Over-confidence)。經常認為自己比一般人更聰明，或是擁有比別人更多的資訊。中國人比美國人更追求風險，面對常識和概率判斷問題，中國人比美國人也更加過分自信。 7. 行為經濟學認為，人們之所以購買彩票是因為可以得到無法用金錢衡量的樂趣，這種樂趣包括對中獎的希望寄託、開獎時的緊張激動、中獎後改變生活的夢想計畫，以及為社會公益事業作貢獻的滿足感和自豪感。 8. 群羊行為：經常在一起交流的人會相互影響，因此他們往往具有類似或相近的思想。群羊行為(Herd Behavior)也稱從眾行為或趨同性效應，即個人傾向於與別人的看法或行為保持一致。大家都幹的事一定是好的，即使沒有任何道理也應跟著幹。群羊行為與適應性學習(Adaptive Learning)相關。適應性學習既是動物通過觀察別的動物而學習的理性要求,也是一種非理性的內在心理傾向。從理性方面看,這是動物生存的本能,別的動物開始奔跑,不管什麼原因,你也要趕快奔跑,不然就面臨生存危機。 9. 行為經濟學認為人性行為中潛藏著複雜性。例如，炫耀消費、衝動性消費、中國人文化傳統中家族優先的觀念等。股票市場是對下列情況做出的反應：投資者的情緒，投資者的從眾行為和對自己投資技能的過度自信，不願拋售跌價後的股票並承認損失，及其賭徒心理。因此股票交易是非理性的。行為經濟學對此的解釋是，人在思維過程中往往走捷徑，實際上繞過了理性分析；人的表像思維、心理定勢、環境影響往往導致了並不理性的錯誤。 10. 占星經濟學：行為經濟學是經濟學領域一門嶄新的學科，通過對傳統經濟理論的立論假設的根本性革新，開拓出了一個新的研究領域與方向，真正實現了奧地利經濟學派（Austrian School）對於“人的行為”（praxeology）的研究領域。但行為經濟學的理論框架尚不完善，也缺乏完整的結構。但其所帶來的廣闊的研究前景和令人耳目一新的研究思路絕對值得我們投入與期待。筆者的“占星經濟學”也應該算是行為經濟學的一個旁支，主張經濟循環是來自天地人自然因素。 11. 人的決策與判斷是存在“偏差”的。人在不確定條件下的決策，不是取決於結果本身而是結果與設想的差距。也就是說，人們在決策時，總是會以自己的視角或參考標準來衡量，以此來決定決策的取捨，而惟有占星術可以預測不同人士的命運。 12. 贏錢的時刻回味無窮，並把它歸功於自己的技術，輸錢的時刻歸因於運氣不佳，在概率論裡有一個術語，叫標準差，可用來描述個體收益率和群體收益率的這種不一致程度。 13. 施打N1H1流感疫苗，每一萬人會有一人適應不良而死亡，七成的人可以獲得抗體，所以站在國家角度的決策是全民都該注射疫苗，這是純理性決策。但站在個人角度而言，萬分之一還是在賭命，因為每個人都只有一條命，所以不能只用統計學，非理性決策是必然的選項之一。 行為金融學(behavioral finance，BF)是金融學、心理學、行為學、社會學等學科相交叉的邊緣學科，力圖揭示金融市場的非理性行為和決策規律。行為金融理論認為，證券的市場價格並不只由證券內在價值所決定，還在很大程度上受到投資者主體行為的影響,即投資者心理與行為對證券市場的價格決定及其變動具有重大影響。它是和有效市場假說(efficient market hypothesis,EMH)相對應的一種學說，主要內容可分為套利限制（limits of arbitrage）和心理學兩部分。 套利限制 有效市場假說認為理性交易者（也稱為套利者）會很迅速的消除非理性交易者（也稱為噪聲交易者）引起的證券價格對其價值的偏離。行為金融學認為即使當一種資產被廣泛的誤價時，糾正這種誤價的策略可能非常有風險。 心理學 行為金融學融匯了心理學基本原理，其主要表現在信仰（過度自信、 樂觀主義和如意算盤、代表性、保守主義、確認偏誤、 定位、記憶偏誤）以及偏好( 展望理論、模糊規避)在行為金融學的應用。 行為金融學理論 行為金融學是將行為科學、心理學和認知科學的成果運用到金融市場中，「有限理性」與「有限套利」是其兩大支柱。它用「前景理論」描述人的真實性，認為金融市場中的投資者是不具有長期理性行為的，至多擁有「有限理性」。短期來看，在某個具體的決策上，投資者可能是理性的、正確的；但從長期來看，投資者不具有統籌的、連續性的最優投資決策，不能嚴格按照「貝葉斯規則」行事，其投資行為是非理性的，甚至是錯誤的。 (一)理論基礎 1．期望理論。期望理論是行為金融學的重要理論基礎。Kahneman和Tversky(1979)通過實驗對比發現，大多數投資者並非是標準金融投資者而是行為投資者，他們的行為不總是理性的，也並不總是風險迴避的。期望理論認為投資者對收益的效用函數是凹函數，而對損失的效用函數是凸函數，表現為投資者在投資帳面值損失時更加厭惡風險，而在投資帳面值盈利時，隨著收益的增加，其滿足程度速度減緩。期望理論成為行為金融研究中的代表學說，利用期望理論解釋了不少金融市場中的異常現象：如阿萊悖論、股價溢價之迷(equity premium puzzle)以及期權微笑(option smile)等，然而由於Kahneman和Tversky在期望理論中並沒有給出如何確定價值函數的關鍵--參考點以及價值函數的具體形式，在理論上存在很大缺陷，從而極大阻礙了期望理論的進一步發展。 2．行為組合理論(Behavioral Portfolio Theory，BPT)和行為資產定價模型(Behavioral Asset Pricing Model，BAPM)。一些行為金融理論研究者認為將行為金融理論與現代金融理論完全對立起來並不恰當。將二者結合起來，對現代金融理論進行完善，正成為這些研究者的研究方向。在這方面，Statman和Shefrin提出的BPT和BAPM引起金融界的注意。BPT是在現代資產組合理論(MAPT)的基礎上發展起來的。MAPT認為投資者應該把注意力集中在整個組合，最優的組合配置處在均值方差有效前沿上。BPT認為現實中的投資者無法作到這一點，他們實際構建的資產組合是基於對不同資產的風險程度的認識以及投資目的所形成的一種金字塔式的行為資產組合，位於金字塔各層的資產都與特定的目標和風險態度相聯繫，而各層之間的相關性被忽略了。BAPM是對現代資本資產定價模型(CAPM)的擴展。與CAPM不同，BAPM中的投資者被分為兩類：信息交易者和噪聲交易者。信息交易者是嚴格按CAPM行事的理性交易者，不會出現系統偏差；噪聲交易者則不按CAPM行事，會犯各種認知偏差錯誤。兩類交易者互相影響共同決定資產價格。事實上，在BAPM中，資本市場組合的問題仍然存在，因為均值方差有效組合會隨時間而改變。 (二)投資行為模型 1．BSV模型(Barberis，Shleffer，and Vishny，1998)。BSV模型認為，人們進行投資決策時存在兩種錯誤範式：其一是選擇性偏差(representative bias)，即投資者過分重視近期數據的變化模式，而對產生這些數據的總體特徵重視不夠，這種偏差導致股價對收益變化的反映不足(under-reaction)。另一種是保守性偏差(conservation)，投資者不能及時根據變化了的情況修正自己的預測模型，導致股價過度反應(over-reaction)。BSV模型是從這兩種偏差出發，解釋投資者決策模型如何導致證券的市場價格變化偏離效率市場假說的。 2．DHS模型(Daniel，Hirsheifer and Subramanyam，1998)。該模型將投資者分為有信息和無信息兩類。無信息的投資者不存在判斷偏差，有信息的投資者存在著過度自信和有偏的自我歸因(serf-contribution)。過度自信導致投資者誇大自己對股票價值判斷的準確性；有偏的自我歸因則使他們低估關於股票價值的公開信號。隨著公共信息最終戰勝行為偏差，對個人信息的過度反應和對公共信息的反應不足，就會導致股票回報的短期連續性和長期反轉。所以Fama(1998)認為DHS模型和BSV模型雖然建立在不同的行為前提基礎上，但二者的結論是相似的。 3.HS模型(Hong and Stein，1999)，又稱統一理論模型(unified theory model)。統一理論模型區別於BSV和DHS模型之處在於：它把研究重點放在不同作用者的作用機制上，而不是作用者的認知偏差方面。該模型把作用者分為「觀察消息者」和「動量交易者」兩類。觀察消息者根據獲得的關於未來價值的信息進行預測，其局限是完全不依賴於當前或過去的價格；「動量交易者」則完全依賴於過去的價格變化，其局限是他們的預測必須是過去價格歷史的簡單函數，在上述假設下，該模型將反應不足和過度反應統一歸結為關於基本價值信息的逐漸擴散，而不包括其他的對投資者情感刺激和流動性交易的需要。模型認為最初由於"觀察消息者"對私人信息反應不足的傾向，使得「動量交易者」力圖通過套期策略來利用這一點，而這樣做的結果恰好走向了另一個極端--過度反應。 4．羊群效應模型(herd behavioral model)。該模型認為投資者羊群行為是符合最大效用準則的，是「群體壓力」等情緒下貫徹的非理性行為，有序列型和非序列型兩種模型。序列型由Banerjee(1992)提出，在該模型中，投資者通過典型的貝葉斯過程從市場噪聲以及其它個體的決策中依次獲取決策信息，這類決策的最大特徵是其決策的序列性。但是現實中要區分投資者順序是不現實的。因而這一假設在實際金融市場中缺乏支持。非序列型則論證無論仿效傾向強或弱，都不會得到現代金融理論中關於股票的零點對稱、單一模態的厚尾特徵。 （三）實證檢驗 進入20世紀80年代以來，與現代金融理論相矛盾的實證研究不斷湧現，主要體現在投資策略的改變上。下面介紹幾種典型的行為金融策略： 1．小公司效應。小公司效應是指小盤股比大盤股的收益率高。Banz(1981)發現股票市值隨著公司規模的增大而減少的趨勢。同一年，Reimganum(1981)也發現了公司規模最小的普通股票的平均收益率要比根據CAPM模型預測的理論收益率高出18％。最近Siegl(1998)研究發現，平均而言小盤股比大盤股的年收益率高出4.7％，而且小公司效應大部分集中在1月份。由於公司的規模和1月份的到來都是市場已知信息，這一現象明顯地違反了半強式有效市場假設。Lakonishok等(1994)的研究發現，高市淨盈率的股票風險更大，在大盤下跌和經濟衰退時，業績特別差。市盈率與收益率的反向關係對EMH形成嚴峻的挑戰，因為這時已知的信息對於收益率有明顯的預測作用。 2．反向投資策略(contrary investment strategy)。就是買進過去表現差的股票而賣出，過去表現好的股票來進行套利的投資方法。一些研究顯示，如選擇低市盈率(PE)的股票；選擇股票市值與帳麵價值比值低、歷史收益率低的股票，往往可以得到比預期收益率高很多的收益，而且這種收益是一種"長期異常收益"(1ong-term anomalies)。Desia、Jain (1997)，Ikenberry、Rankine Stice (1996)也發現公司股票分割前後都存在著正的長期異常收益。行為金融理論認為反向投資策略是對股市過度反應的一種糾正，是一種簡單外推的方法。 3．動量交易策略(momentum trading strategy)。即首先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股市收益和交易量滿足過濾準則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融定義的動量交易策略源於對股市中間收益延續性的研究。Jegadeeshkg與Titman(1993)在對資產股票組合的中間收益進行研究時發現，以3至12個月為間隔所構造的股票組合的中間收益呈連續性，即中間價格具有向某一方向連續的動量效應。事實上，美國價值線排名(value line rankings)就是動量交易策略利用的例證。動量交易策略的應用其實就是對EMH的再次否定。 4．成本平均策略和時間分散化策略。成本平均策略指投資者根據不同的價格分批購買股票，以防不測時攤低成本的策略，而時間分散化指根據股票的風險將隨著投資期限的延長而降低的信念，隨著投資者年齡的增長而將股票的比例逐步減少的策略。這兩個策略被認為與現代金融理論的預期效用最大化則明顯相悖。Statman(1995)，Fisher、Statman(1999)利用行為金融中的期望理論、認知錯誤傾向、厭惡悔恨等觀點對兩個策略進行了解釋，指出了加強自我控制的改進建議。 （四）行為金融的發展前景 行為金融學起源於對金融市場「異象」的解釋。Kuhn（1970）指出，歷史地看，對於顯著的異象存在三種回應。第一，一開始出現的異象可以隨即在原有的理論框架下解釋。第二，認為現有的知識無法解決這個問題，留給未來的研究者去解決。第三，理論基礎發生改變，使得異象在新的框架下被解釋。顯而易見，行為金融的研究努力就是第三種回應。行為金融在試圖解釋異象的時候，藉助於心理學研究中的人類心理和行為模式，從而使得其理論的前提假設逼近現實，即是改變了現代金融理論的理論基礎。 目前成型的行為金融學模型還不多，研究的重點還停留在對市場異常和認知偏差的定性描述和歷史觀察上，以及鑒別可能對金融市場行為有系統影響的行為決策屬性。由於人類決策心理是多樣化的，僅僅根據某一或某幾種心理效應來解釋特定的市場現象是遠遠不夠的。Frankfurter and McGoun（2002）認為，行為金融的反駁是無力的，最終要被現代金融吸收同化。筆者並不贊同這種觀點。因為目前行為金融研究雖然比較鬆散，但這是最終建立具有系統解釋能力的統一的行為金融理論所不可逾越的階段，只有經過這一階段的積累才可能最終建立統一體系。目前已經鑒別的具有潛在公理地位的心理決策屬性包括：決策者的偏好一般是多方面的，對變化是開放的，並且常常形成於決策期間本身；決策者是適應性的，決策的性質和環境影響決策過程和決策技術的選擇；決策者追求滿意的而非最優的解，等等。因此，繼續將心理學的研究成果應用於金融研究之中，以期建立一個統一的、系統的決策心理框架，根據這個框架發展出完整的行為金融理論，這將是行為金融研究的一般過程和發展方向。並且，隨著這一過程的終結，行為金融將自然而然地取代現代金融理論而成為金融理論的主流。 現代經濟學發展的一個明顯趨勢就是越來越注重理論的微觀基礎，越來越注重對個體行為的研究，如博弈論、信息經濟學和企業理論的發展所揭示的那樣。行為金融學打開了傳統金融理論中所忽視的決策黑箱，從人類真實的心理和行為模式入手，對於傳統金融理論而言優勢是明顯的。並且由於它是一門邊緣學科，隨著心理學、社會學、行為經濟學、決策理論等其他學科的進一步發展，其發展前景將是十分廣闊的。 |
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