合作金庫之「今日合庫月刊」2008年4月20日刊出

依循隨機漫步理論、效率市場假說與實際投資操作之比較研究

李金龍

英國植物學家勞伯‧布朗(Robert Brown)於西元1827年提出《隨機漫步》[1]的理論概念。1953年美國財務學家依據該理論，認為股價後市表現極難預測，其複雜程度幾近於《隨機變化》。據此，衍生出一個簡單卻極重要的投資模式(model)，即「買進並持有」(By and Hold)的策略。其基本觀念，即當投資人一有可供投資的資金時，便應立即買入股票，而不必顧慮股價，買後便長期持有，當投資人需要大量資金時便賣出。隨機漫步理論認為股價後市表現極難預測，因此它所包含的另一層意義是分析、預測都是無用的(換言之,不須浪費精神去分析預測)。

1970年代美國著名財務專家Fama[2]所提出的「效率市場」觀念，包含三個基本論述：

(一)，市場將立即反應新的資訊，調整至新的價位。因此價格變化是取決於新資訊的發生，股價呈隨機走勢。

(二)，新資訊的出現是呈隨機性，即好、壞資訊是相伴而來的。

(三)，市場上許多投資者是理性且追求最大利潤，而且每人對於股票分析是獨立的，不受相互影響。

由效率市場假說延伸發展，Fama依市場效率性質程度提出「弱勢效率」、「半強勢效率」及「強勢效率」。依據效率市場的觀念，在一個資本市場中，所有能夠影響股票價格的資訊都能迅速且完全的反映到股價的表現上，在一個效率市場中，股價隨時處於「均衡狀態」，因此投資人不須辛苦地收集和分析資訊，因為當投資人由各種管道接收訊息時，這些資訊皆已過時了。

證券價格之隨機漫步現象，被認為是效率市場之體現。亦即在效率市場假說成立時，所有的訊息皆會被充分地反映到證券價格上，證券價格便無法預測，因此，效率市場假說符合隨機漫步理論。再者，隨機漫步乃為『弱勢效率市場假說』成立的條件之一，當隨機漫步理論成立時，同樣表示證券的未來價格是無法預測的;也就是，市面上各種線、圖之技術分析，皆無法正確預測未來股價。換言之，當隨機漫步理論成立時，各種利用技術分析想賺取『超額報酬』(abnormal return)的操作策略皆無法適用，因為證券價格已充分反映所有脩關訊息了。

理論與實證之差距

按照Fama的學說，在效率市場中，不論任何人想利用各種技術分析賺取《超額報酬》的操作策略或操作模式(model)皆無法得逞。然而，實際市場操作中,利用技術分析而獲取超高報酬者大有人在,這也是投資(機)市場迷人的主因之一。所以，本文将依原理論的論點與市場實務的參與者之交易(決策)模式作比較分析,深入了解證券市場的價格行為和交易實况。

本文所稱「瑕疵」，意指「理論與實務觀察之差距，以下我們分兩部分來探討。

1.隨機漫步理論

若「隨機漫步」(Random Walk)理論成立，則無法利用各種線形、圖形來預測證券價格，亦即一位深具經驗與一位毫無專業知識者，他們所做出之投資決策的結果無異;因為價格之間，是相互獨立且不可預測的，換言之，無法從過去的行為預測(Forecast)未來的行為。引申到證券交易上，即在說明各個時期的證券價格之間相關性極低，甚至獨立，且無法從過去的價格資訊來預測未來價格。

<瑕疵>

我們知道人類歷史上不斷上演Keynes的空中樓閣[3]現象。從17世紀讓荷蘭公共債信全面破產的鬱金香球莖事件，使英國停止股票制度百年的南海泡沫事件，到20世紀美國佛羅里達房地產、1929秋股市大崩盤、美國60-80年代反覆上演的新上市股及成長型績優股、集團股、概念股等的狂飆，以及1990~2000年代科技股的夢幻、亞洲金融風爆、日本的泡沫經濟...等等，都是慘不忍睹卻反覆上演的戲碼。隨後包括金磚四國(the BRICKs)、新11國以及金鑽14國(RDEs)[4]的興起等,吾人確實還是可從許多歷史事件(鐵證例子)，來證實可以從過去的行為(或各種經濟數據)來預測(Forecast)未來行為。

另一方面，依據佛洛伊德（1856~1939年）提出的精神分析、夢的解析、性學三論、人格理論[5]等人類基本本性(天性)，亦可推論解釋為何一般投資人具有Risk Aversion(驅避風險的心理) [6]，也是一個可從過去的行為來預測未來行為的實證。

又例如我們日常生活中,常講的【血型】[7]與【星座】[8]...等,都可以藉由統計比較,了解和預測不同血型和不同星座的投資人的人格特質與其投資決策的些微差異表現,一樣可以做到從過去的行為來預測未來行為[9]。

再者，理論主張無法利用各種線形、圖形來預測證券價格,這點包括全球最著名的『艾略特波浪理論(Elliott Wave Principle)』與『酒田戰法』等，可以輕易駁斥這個理論。我們知道證券分析師，其角色(職務)最重要的任務之一就是『預測』(forecast)，尤其預測未來股價(個股與指數)的表現，所以分析師依據專業作成研究報告之後，會針對某檔股票或者大盤指數做出「評等」[10]，然後交付執行。

至於理論主張即使一位深具經驗與一位毫無專業知識者，他們所做出之投資決策的結果無異,這顯然不合實務經驗!

2.效率市場假說

效率市場假說，主要建構在下列的四點假設條件：

(1)、所有投資人都是理性的且都為追求獲利的極大值(maximum)，又為市場價格的接受者。

(2)、資訊的取得幾乎是免費的，投資人可以在極少的成本下同時取得市場資訊。

(3)、資訊的產生是隨機且前後獨立的，無人能夠隱藏資訊。

(4)、所有的投資人對新的資訊均能迅速也能正確的反應。

<瑕疵之一>

關於第(1)點假設，所有投資人都是理性的，這是一個非常理想化的假設，實務上投資人或者正確地說是投機者，永遠依循恐慌(panic)與貪心(greed)的情緒和心態不斷地循環，真正理性的投資人成為稀有動物。

<瑕疵之二>

關於第(2)點假設,資訊的取得幾乎是免費的，投資人可以在極少的成本下同時取得市場資訊。

一般先進國家的主管機構普遍都有開放【公開資訊觀測網站】[11]來服務投資人,而且是免費使用,不過,一則,不是所有投資人都會使用;二則,一般非專業的投資人看了以後也不一定懂。主因在於有不少上市(櫃)公司蓄意的保留盈餘或者作假帳,等到虛假財報暴露問題後,投資人根本來不及反應,受傷累累早已是司空見慣的事,而且這個問題,各先進國家到現在為止都還很難完全杜絕作假帳的歪風。所以,投資人雖然可以在極少的成本下取得市場資訊,但是實務上幫助有限,顯見它不是一個效率市場!

<瑕疵之三>

關於第(3)點假設，資訊的產生是隨機且前後獨立的，無人能夠隱藏資訊。

在今日網際網路全球發達的現況下，資訊取得的付出是可以縮減到極少的成本，但是資訊的產生並不是像投骰子般地隨機和前後獨立的[12]!至於無人能夠隱藏資訊，全球目前現況看來，只有像瑞典(Sweden)這樣的北歐國家[13]，有包括政府在內的《資訊徹底公開》，其他的國家或地區則多把公家機構以及一般公司企業內部文件，視為機密，因此無人能夠隱藏資訊的假設與事實是不符的!至於能夠隱藏資訊的實例，可以說多到《族繁不及備載》!

我們可以從最近幾年全球主要國家或地區發生的重大事件，了解隱藏資訊的實例，包括

美國[14]發生恩龍（Enron）做假帳(fraudulent financial reporting)、世界通訊（Worldcom）隱瞞虧損、線上時代華納（AOL Time Warners）虛報廣告營收、強生製藥（Johnson）被控隱瞞產品瑕疵、環球電訊Global Crossing財務醜聞等案例，到台灣博達、雅新...以及大陸內地過去眾多上市公司的財務作假，使得投資大眾蒙受巨額損失，這些真實案例之多,簡直族繁不及備載!否則『法務會計』(Accounting Fraud ;Forensic Accounting)在美國以及台灣(稱為鑑識會計)和現在大陸就不會這麼被重視了!