何清涟：庞氏增长，经济舵手换人是否有救？

8月7日，《人民日报》发表《掌舵大国经济 习近平引领中国经济开启新航程》， 这篇文章正式宣告：盛传了几个月的“南北院之争”暂告一段落，中共一哥习近平正式接掌中国经济之舵。从民间角度来看，今上喜欢揽权专断，李相温和亲民，后者所获同情分较高。但如今中国经济陷入庞氏增长困局，最好着眼于一点：目前中国经济的庞氏困局是否可解以及谁能解决。

“庞氏增长”造成的金融空转现象

“庞氏增长”这一词，是从美国庞氏骗局引伸而来。高度依赖金融活动的现代经济体系与庞氏骗局有着相同的运行机制，其本质就是设计一个宣称能够获得高收益的投资活动，吸引大量投资者参与其中，用后期投资者的资金支付前期投资者的高收益，循环往复，直至后续资金难以为继、或投资者信心不再之时，整个系统迅速崩溃。中国在金融自由化口号下的金融业一枝独秀，政府不断投放新增贷款，与庞氏骗局有类似功能。

如今中国经济的核心议题就是抑制资产泡沫，以免货币堰塞湖决堤。李相今年5月表示“相忍为国，不搞强刺激”之后不久，今上的经济班底所主张的“抑制资产泡沫”之举措就开始实施了。

先看中国的“资产泡沫”有多大。2015年，总共新增贷款11.72万亿；今年截至6月份数据，新增贷款75300亿元，环比增长40%。但7月末的数据却是：人民币贷款增加4636亿元。分部门看，住户部门贷款增加4575亿元，其中，短期贷款减少197亿元，中长期贷款增加4773亿元；非金融企业及机关团体贷款减少26亿元。

7月份的新增贷款流向明确，98.7%新增贷款流入了房地产。那么，2015年的11万亿与今年前6个月的新增贷款都流到哪里去了？这里需要简单回顾一下。

中国自2012年之后，资金开始“避实就虚”，货币逐渐走向持续边际宽松的轨道，实体经济百业萧条，金融业一枝独秀地“繁荣”发展。初期表现是影子银行泛滥成灾。在“金融自由化”、“金融创新”口号的导向下，出现了琳琅满目的以P2P为代表的互联网金融的财富管理平台。到2015年第一季度，几乎所有金融从业者都看到P2P前景不妙，中国最大P2P平台——平安保险旗下互联网金融平台陆金所董事长计葵生（Gregory Gibb）公开预测，P2P业务模式正在变成金字塔骗局，中国超过1500家网贷平台中的绝大多数将会破产，大概只有二十分之一会幸存下来。

P2P玩不下去，11万亿新增贷款去了哪里？用国内行话来说，叫做金融空转。所谓空转包含两层意思，一是指货币资金在金融体系内部空转，并未进入实体经济；二是指货币资金在国有银行和国有企业之间空转。两种金融空转涉及的主体主要有银行、国有企业、上市公司等，但结果只有一个，这些货币未进入 实体经济，因而失去了对经济的刺激作用。实体经济如今堪称残花满地，盈利及偿债能力都差，无论是什么行业都获利困难，企业经营者的信心下降，即使企业没死掉，也选择主动关闭。

庞氏增长困局易成难解

大量新增贷款进入哪些领域？据国内财经媒体总结，2015年的11万亿是以下流向：

1、具体贷款投向上，个人住房按揭贷款、基础设施、房地产行业是新增贷款投向的主要领域。

2、从企业贷款种类来看，中长期贷款少，短期贷款多，主要用于资金流转，而不是用于投资。特别是对产能过剩的企业贷款，多半是帐面游戏，是借新债还旧债，进入不了实体经济。相关调研数据表明，新增信贷扩张的52%用于实体经济主体还本付息，只有少部分流动性真的进入实体经济。

3、流入证金部门。2015年上半年是由于股市火爆，导致金融业增加值的增速超过17%。

值得一提的是，2016年年初的政府工作报告中，在将GDP目标降低的同时，却把M2（广义货币）的目标提高至13%，显然有违常理。但国内媒体却未就此挖掘下去。因为注意到这一点，我对中国经济陷入庞氏增长困局，并不感到意外。

中国经济陷入庞氏增长，显现了两个特点：第一，金融业丧失了为实体经济服务的功能，变成前面提到的两个“空转”，说得直白一些，就是金融经济的畸形膨胀挤压了实体经济的发展空间。第二，金融业利润占中国经济利润的80%，挤压了实体经济利润，让实体经济无利可图。

今年7月，美国麦肯锡公司发表一份题为《中国的选择：抓住5万亿美元的生产力机遇》的报告，该报告分析了逾3500家中国上市公司（营收相当于中国2015年GDP总量的55%）和7000多家美国上市公司（营收相当于美国2015年GDP总量的85%）的数据，对中美两国经济利润进行了测算。测算结果是：中国金融行业的利润占中国整体经济利润的80%以上，在全球是最高的；而美国的这一比例在20%左右。说得直白一些，中国经济的利润都被畸形发展的金融行业所吞噬，这可以部分解释中国虚拟经济超常“兴旺”，实体经济一蹶不振这一现象。

新增贷款的钱，除了国企外，其他的钱跑到哪里去了？一是楼市，造成中国一线城市房产价格不断疯涨；二是股市，三是大宗商品市场，唯独不进入实体经济，形成了贷币堰塞湖现象。

经济病入膏肓，换了舵手又怎样？

中国经济换了掌舵者，是否能开出新局？对此我比较怀疑。

我多次说过，李相刚上任时，也是要中止货币宽松政策的，曾经两度实行过，但每次不到一个月就悄悄结束。原因我已在三篇文章中谈过，软措施斗不过强形势，非不为也，是不能也。（分别见《“李克强经济学”的制度基础何在？》、《政府投资号急吹 “克强经济学”破产》、《总理大位纵易主，经济颓势也难挽》）

中国近30余年以来的金融放贷史证明，哪段时期银行贷款投放过猛，必然在一段时间后就会出现不良贷款的明显增加。如果说中国对银行坏帐的形成早就司空见惯（已经出现过两轮，现在是经历2009年开始的第三轮），那本文所言中国经济陷入庞氏增长却是新问题：这牵涉到一个问题，即中国经济是否能救？

麦肯锡报告认为，中国有能力支撑并推动这样的拯救行动。报告认为，中国的政府负债约占GDP的50%，而德美两国该比例在80%至90%之间，日本则为240%。将负债占比GDP增至65%，就能为中国新增10万亿元人民币的资金，足以满足极端情境中8.2万亿元人民币的调整成本。根据中国财政部数据，截止到2016年4月，中国政府管理着123万亿元人民币的资产。出售部分资产也能带来更多的资金。报告称，自2010年以来，政府控制的土地资源每年能产生约3.5万亿元人民币的税收。此外，中国还拥有3.2万亿美元的外汇储备，“必要时也可动用”。

但我认为，拯救中国经济的真正问题不在于中国政府是否有钱救，而是中国的经济结构如何才能正常化。李相采用的办法是在金融市场化的名目下不断向国企、房市、股市输血；今上的办法，原则性的提法是“供给侧改革”、“将国企做大做强”。所谓“供给侧改革”，就是从企业改革开始，调整产业结构，让国企继续成为中国经济的领头羊。

二者的方法其实没有本质的不同。中共建政后的历史表明，集中一切资源将国企做大做强，最多只是昙花一现的大与强，最后必然成为僵尸企业。今上与李相的方式如果硬要说有区别，只在于惩罚机制不同。李相所提“金融市场化”改革的理论方向是让企业因高负债破产，但实际上没见国企破产，李相只是搬出朱相当年的旧章程，亏损企业债转股，以帮助国企解套；如果是今上掌舵，可能就让国企厂长经理因业绩不佳下岗。这已经有过先例：2015年股市权力与市场对决，政府失败，结局“救市三军尽皆入狱”，上演了中国金融证券界的豪华版“监狱风云”。

中国经济陷入庞氏增长，这一困局易成难解。美国2008年金融危机发生之后，能够很快进入U型反弹，是因为实体经济状态健康。中国经济的实体部分早就哀鸿遍野，一旦发生金融危机，中产以下将被洗劫一空。因此，只能祈祷中国经济这艘大船换了舵手之后，能够开出新局。虽然我对此并不乐观。