2022-07-26 18:53 經濟日報／ 新聞部編輯中心、研究員

馮欣仁

、

馬琬淳

圖為如興公司外觀。記者季相儒／攝影

如興爆發財務危機，26日無量跌停，3.96元作收，委賣張數超過4.8萬張，3.7萬股東欲哭無淚，其中前任董事長張水江還與現任董事長翁紹華隔空交火，甚至可能爆發經營權之爭，這家全球牛仔褲大王為何走上這一步？

如興是國內老牌牛仔廠，主要生產牛仔布料及牛仔褲代工，2008年金融海嘯公司陷入困境時引入有華爾街金童之稱陳仕修入主，不過陳仕修入主後公司經營沒有太大起色，一年營收規模約在20~25億元上下，2015年，陳仕修大膽出手，宣布將併購大陸牛仔褲大廠玖地，以小吃大震驚市場，引起投資圈議論，事實上，從宣布收購玖地開始，如興和陳仕修風波不斷，從未停過，而這起併購爭議存在超過七年，更讓這家牛仔褲廠一步一步走向崩壞。

13億股本砸百億收購玖地 小吃大遭質疑

首先是當年如興收購玖地時，市場一片譁然，原因是當時如興的資本額僅13億元，卻要砸百億元收購玖地，被外界視為小孩玩大車，甚至還被指稱是「玖地借如興的殼上市」，而且有趣的是，台灣紡織同業幾乎都對玖地沒有印象，這家被如興視為牛仔褲大咖的公司當時連官網都沒有。

一位紡織業人士說，如興被陳仕修入主後，與台灣產業界幾乎沒有太多來往，相當神秘，但牛仔褲在業界屬於逐漸退流行的產品，產業前景並不好，年興都很辛苦了，陳仕修會砸百億元併另外一家牛仔褲廠，業內看是一頭霧水。

國發基金入股加持 收購案順利完成

儘管外界疑慮甚多，陳仕修仍打通各路障礙，在金管會同意該公司辦理現增後，陳仕修找上國發基金，利用產業創新轉型基金名目，成功說服國發基金以每股18.6元，共14.8億元參股如興，國發基金成為如興大股東，當時再次引起嘩然，但也因為國發基金的入股，如興成功辦理現增案後，順利收購玖地。

只不過，依照如興的規劃，收購玖地後可望成為全球牛仔褲龍頭，如興2021年法說指出，如興每年牛仔褲的產能及產量約在1億件，以該公司2021年報來看，如興占美國丹寧布料進口約11%，換句話說，美國十件牛仔褲中就可能有一件是如興生產。

全球牛仔褲龍頭 卻連賠七年

從營收表現可發現，確實如興在合併玖地後從2017年開始暴衝，從2016年的27億元彈升至100億元，公司在2018年營收攀上高峰達到169億元，可是營收衝高卻無法反映在獲利上，如興併購玖地後，從2017年開始沒有一年賺錢，其中還包括處分中和羊毛股權，七年虧掉超過50億元。

一位長期觀察紡織業的分析師回憶：「曾聽去看過玖地工廠的同業提到，玖地工廠很大很具規模，工廠還有健身房供員工使用，硬體及投資設備都不錯，可是怎麼聽都感覺不出公司的經營團隊想認真做。」

這位分析師比較曾經也是全球最大牛仔褲廠年興，年興因為牛仔褲退流行、環保法規等限制，近五年逐漸縮減生產規模，從月產300萬件降至100萬件，年收入從近200億元降至不到100億元，但年興卻可持盈保泰，2021年繳出獲利成績，反觀如興從來沒轉盈過。

仔細分析如興的毛利率從2017年開始就超過年興，可是扣除營業費用後的營利率，如興多年來都是負的，而年興反而維持正數，代表年興在成本控管做得到位，一比較高下立見，而為何如興需要這麼高的營業成本？分析師坦言看不懂。

七年三度發動併購 未有整合效益

此外，陳仕修在過去七年發動三起併購案，扣除收購玖地之外，在國發基金入股後隔年，陳仕修宣布以14.61億元取得中和羊毛多數股權，入主中和羊毛，由於中和羊毛除了羊毛貿易及土地資產外，沒有其他業務，「做牛仔的去買羊毛的」又引起外界好奇，當時陳仕修說要擴大紡織版圖，估計三年內可看到整合效益。

但，中和羊毛在2018年隨即以17.18億元處分基隆市七堵區土地及廠房，處分利益約8.43億元，另外在2019年年底再以16.23億元出售子公司如興全球（如興全球持有53.41％中和羊毛股權）給國揚集團，處分利益僅7,000多萬元，換句話說，陳仕修入主中和羊毛後「先賣地，再賣公司」，中間額外變現近10億元，但這筆現金有沒有回到如興投資圈議論紛紛。

這當中，如興在2019年2月再宣布以14.9億元買下美國零售通路商Nanjing USA，從財報上看，這家公司每年都小幅挹注如興獲利，不過，但兩筆收購案卻始終無法替如興母體帶來任何整合效益。

帳上無現金？財報早看出端倪

如興再爆出財務危機後，現任董事長翁紹華直接喊出公司已經「無現金可用」，分析師說，如興一個月營收規模在12~15億元之間，但第1季帳上現金僅剩下8億元，以這樣的營運規模來說偏少，而且公司6月營收還有14億元，為何無現金可用？

該分析師認為兩關鍵顯示如興財務可能早已出問題，卻無人發現，首先，如興2021年年報顯示，會計師在內部控制的審查中發現，如興併購的Nanjing USA並未依照公開發行公司規範建立內控制度處理準則，另外針對玖地監督與管理，以如興的財務月報告來看並不完備，兩個公司都被會計師認為要盡速改善。

其次，從如興的進貨資料顯示，在併入玖地公司之前，如興最大的供應商為JINLIN公司，但併入玖地之後，2017年最大進貨商已經變成常州對外貿易有限，進貨金額有8.13億元，可是該年度其他來源的進貨卻高達85億元，2021年常州貿易仍是最大進貨商，金額已經來到12億元，而常州對外貿易有限和玖地公司都在常州，且有地緣關係，啟人疑竇。對此，前任董事長張水江表示，如興公司客戶關係、訂單、營收全留在大陸，光帳就無從查起。

分析師認為，其實如興連虧七年、現金水位降低、會計師針對內控建議等皆是從財報可觀察出來的，國發基金入股後，很多投資人看好國家支持選擇投資，但無奈仍爆出財務危機，投資人的心血更可能淪為壁紙。