2019年12月30日 BBC中文記者 山海

今年6月，新華社記者還用無人機航拍水司樓，稱其為「水族人民的文化符號和智慧的象徵」。僅僅兩個月後，中國紀檢監察報通報了獨山縣委原書記潘志立被免職，他主導的這座水司樓立刻被批評為「形象工程、政績工程」。輿論風向隨之急轉，「天下第一水司樓」成了「天下第一爛尾樓」。 這座樓背後的發展邏輯也令人咋舌，獨山縣每年財政收入不足人民幣10億元，潘志立卻瘋狂舉債投資打造大型景區和高爾夫球場，被免職時留下400億債務，大部分債務年利息超過10%。這意味著獨山縣即使每年把所有財政收入用來還債，還不夠償還利息。 水司樓背後隱藏的舉債發展邏輯，似乎成了中國宏觀經濟在微觀層面的一個極端表徵。 "天下第一水司樓"是全木質框架榫卯結構建築，申請了三項吉尼斯世界紀錄。而獨山縣是中國的國家級貧困縣。 然而這並不妨礙他們在下一年繼續唱衰，因為中國經濟的隱疾並未消除，甚至有所加重，只是遲遲未爆發。2019年即將過去，懸而未決的問題始終沒變；2020年，中國經濟會擺脫陰霾，還是碰壁擱淺？

衝向中國的「灰犀牛」

「2019年是過去十年最糟糕的一年，卻可能是未來十年最好的一年。」 今年伊始，這句話流行於中文互聯網。有人說，它挑明瞭中國經濟潛藏的重大危機；反駁者認為，這是用文字遊戲來販賣焦慮。 今年將盡，這句話的前半句似乎已成為現實。 年初，中國的官方媒體組織了一場以「預見未來」為主題的影響力峰會。曾任中金公司CEO的前中國總理朱鎔基之子朱雲來，卻給出了令人不安的「預見」。 「現在投資的規模非常大，在建工程175萬億，這還是2016年的數字。這170多萬億是什麼意思？是當年GDP的2.3倍左右。這個數字在2002年的時候是1.1倍。這個比例太大了。」

中國國際經濟交流中心研究員張茉楠曾撰文表示，中國投資的迅速增長主要來自銀行信貸，而「投資—債務—信貸」正在形成一個相互加強的風險循環。如果產能擴張是建立在信用擴張基礎上，產能危機就必然會引起非常大的金融風險和壞賬風險。 簡言之，規模龐大的投資背後是規模龐大的債務，如果投資的產出不利，造成債務違約，傳導至銀行體系，造成整個經濟的系統性風險。 陷入債務危機的獨山縣不是孤例，從政府到企業，中國債務違約的風險已非暗流湧動，越來越顯見於經濟數據之中。 惠譽數據顯示，2019年中國民營企業債務違約數量已大增至歷史紀錄高位，前11個月，民營企業發生人民幣債務支付違約達4.9%，高於遭遇P2P雷暴的2018年。惠譽估計中國境內企業債務規模達到19萬億人民幣。

長達40年的高速發展，讓中國的資產價格不斷上漲，無論企業還是居民，都進行大量的投機性貸款。一旦資產帶來的收入不足以支付利息，結果只能進行借新還舊的「龐氏騙局」式融資。發生在獨山縣的恰恰是這一幕。 此時的金融體系像一個內部翻滾的壓力鍋，隨時可能頂開蓋子，全面爆發危機，然後進入漫長的金融去槓桿時期。30年前發生在日本的恰恰是這一幕。 美國經濟學家海曼·明斯基對此有精妙的分析，因此崩潰發生剎那被稱為「明斯基時刻」。 早在2017年，「警惕明斯基時刻」就出現在中國央行前行長周小川的講話中。然而，它會不會到來，何時到來，以何種方式到來？沒人知道。 

從債務危機到金融風險

今年夏秋之際發生的一連串事件，讓外界幾乎窺見了危機的蔓延。 5月24日，包商銀行出現嚴重信用風險，被央行及銀保監會實行聯合接管，為20年來首例。路透社稱這一事件揭開了中小銀行風險的「潘多拉之盒」。 8月，錦州銀行披露財報，不良貸款餘額近300億元。中國媒體財新報道，該行董事長張偉隨即外逃美國，飛機起飛前一刻被攔截，12月19日張偉罹患癌症離世。 10月，河南的伊川農商行原董事長康鳳立被調查，該銀行將破產的消息瘋傳，引發儲戶擠兌。為了穩定局勢，伊川縣甚至調來資金，壘成現金牆。 僅一周後，遼寧省營口沿海銀行再次遭到擠兌。營口也有樣學樣，通過壘"現金牆"的方式安撫儲戶。 一連串中小銀行危機，背後是違約率上升造成的流動性緊張。

路透社形容，「資金危機幽靈徘徊不去」。 中國的經濟危機是否會在2020年，以這個幽靈的突然現身而展開？ 「經濟危機比你想象中要花更長時間才會到來，然而一旦到來，發生的速度比你想象中快得多。」美國經濟學家多恩布什如此形容1994年的墨西哥經濟危機。 由於之後多次經濟危機都符合這種「漫長醞釀，一夜爆發」的特徵，後世稱其為多恩布什法則。 22年後，經濟學家米歇爾·渥克出版《灰犀牛》，書中引用多恩布什法則，提出「灰犀牛」的概念，形容大概率且影響巨大的潛在危機。 三年之後，即今年初，這個詞進入了中國官方語境。習近平告誡一眾省部級官員提高警惕，防範「灰犀牛」事件。 沃克也頗為驕傲地在她的個人網站介紹自己的作品，「中國第一暢銷的英文書——一本正在影響中國未來規劃和政策的書」。 中國似乎逐漸對潛在的危機充滿警惕。諷刺的是，「灰犀牛」是指發生危機的風險顯而易見，但是由於不作為或少作為，直到犀牛衝至眼前，任何補救已來不及，最終被撞翻在地。 那麼，中國是否已經到了躲無可躲的地步？