2020年11月24日

新冠疫情肆虐全球，中國成為少有的已在快速恢復的經濟體。然而11月中國金融市場意外迎來一場國有企業債券市場的「信仰崩塌」。 11月，先是河南永煤集團債券違約引發市場巨震；與此同時，東北的華晨汽車集團先出現債務違約，其後宣佈破產重整。此外，今年還有青海鹽湖、天津房地產等七家國企首次出現債務違約。 中國國有企業的債務被認為有政府「兜底」，因此都享有較高的信用評級。但是在中國政策改革和經濟下行的雙重壓力下，國有企業債務「剛性兌付」的信仰，或許已開始崩塌。

罕見集中違約 11月10日，河南省國企永煤集團公告稱，一筆10億元人民幣的企業債券到期無法償還本息，構成實質性違約。 11月16日，華晨汽車集團控股有限公司公告稱，已構成債務違約金額合計65億元，逾期利息金額合計1.44億元。 11月18日，清華控股有限公司公告稱，控股子公司紫光集團有限公司發行的「17紫光PPN005」未能按期償付本息，已構成實質性違約。 八天時間，中國的三家大型國企出現債務違約事件，引發信用債市場巨震，53隻債券取消發行，規模合計285億元，相比此前一周取消發行的規模暴增三倍。即便成功發行的債券利率也大幅上漲。 在中文互聯網，債權人和相關機構怨聲載道，表示「太突然」、「信仰崩塌」。華晨集團隨即還確認收到破產重整通知書，恐慌情緒繼續蔓延。 「國企信仰」 這種情緒的背後原因是，債務違約的幾家國企，信用評級為AAA的最高等級。最高信用評級的企業債券集中違約，是中國比較獨特的制度導致。 所涉企業作為國有企業，債券市場普遍認為，國有企業的所有權歸屬中央或地方政府，即便企業的經營狀況不佳，但政府最終會出手，籌措資金，幫助國企還債。事實證明，過去政府在國企出現償付危機時的確多次出手相救。這被輿論成為「國企信仰」，正因為如此，國企債券和銀行借貸都享受便利和較低利息。

但也有經濟學家認為，此舉對整體經濟而言不利。投資和信貸大多給了國有企業，以及有政府兜底的城投公司，而非民營企業，民營企業只好用利率更高的影子銀行，形成「擠出效應」。 這種資源錯配，使資金流向低效率領域，進一步加大了系統性的金融風險。一旦經濟不景氣，企業利潤難以償還利息，將爆發系統性金融風險。 倫敦政治經濟學院副教授金刻羽曾表示，中國經濟的問題在於要打通儲蓄和投資之間的管道，讓資本流向合理的領域，釋放私營部門和科技領域遲來的潛力和推動力。資金注入更有效率的地方，使違約風險降低，經濟將進入更良性的循環。 「我們總是可以說經濟在長期是向好的，但如果不解決這個問題，這種預期是不會實現的。」

救與不救的兩難選擇

中國政府似乎也在破除「國企信仰」，撒手不管那些無力償債又沒有市場競爭能力的「殭屍企業」。 中國央行行長易綱近期撰文也指出這一問題——「金融風險明顯向銀行等金融機構集中，而金融機構的風險相當大一部分最終要由政府承擔，要穩步打破剛性兌付，該誰承擔的風險就由誰承擔，逐步改變部分金融資產風險名義和實際承擔者錯位的情況。」 換言之，政府不再對國有企業進行無限兜底，無力償還且經營不善的企業，違約後將像民企一樣經歷延期自償、擔保代償、司法訴訟、破產重整、債務重組等一系列處置流程。 此外，疫情帶來的經濟困難也加速了這一個過程。招商證券宏觀分析稱，永煤突然違約超出市場預期，但結合當前宏觀背景來看，也暴露出宏觀流動性邊際收緊預期下金融脆弱性的提升，具有一定的必然性。 這樣的改革氛圍，再加上宏觀經濟遭受重創，中國政府救助違約國企的動力大幅下降。 因此，今年迎來國有企業債券集中違約，共10家國企違約超過470億元，創下近年來新高。 國際信用評級公司標普信評觀察，中國地方政府對國企的支持存在分化，國企是否具有競爭力是影響政府支持意願的因素之一。即使政府幫助企業度過流動性難關，若企業在其盈利業務中缺乏競爭力，長期生存能力的提升可能也具有挑戰性。 但也有地方政府考慮到穩定因素，以及省屬國企的整體信用，依然決定為企業「兜底」。永煤違約事件後，山西副省長王一新就發聲，欠債不還的念頭從沒在腦海里閃現過，並表示「像愛護自己的眼睛一樣捍衛山西的信譽」。 路透社援引分析師稱，打破剛兌還會走下去，大型企業風險處置、殭屍企業破產清算的方向不會有什麼根本性改變，市場上的各類信仰將進一步弱化。