寄望績優股投資組合（例如台灣50）會有什麼奇蹟發生，就整體而言，他們的股價在十年內極可能會倍增，但總的來說在未來十年內，每股盈餘可能只有6%~8%的年成長。

觀諸現今美國企業高階經理人的報酬，與其本身的表現相較，普遍高得離譜。鉅額的遣散費、豪華的福利，以及給予平庸表現的經理人過度的報酬，之所以常常會發生，是因為會吵的小孩有糖吃，遵循相互比較的邏輯，二奶最誇張的要求，就變成三奶最起碼的底線。

我個人關於美國長期存在的貿易逆差問題，到目前為止，看法並沒有任何改變，只是我這樣的想法，讓Berkshire在2005年付出了稅前9.55億美元的損失，這筆金額已認列在公司當期的損益報表之上，事實上這反應出會計原則對於損益認列處理方式的不同，當我們持有股票或債券的長期部位時，每年價值的變動都會反應在資產負債表之上，只要資產沒有實際處份，其損益很少會反應在帳上，舉例來說，我們在可口可樂的持股價值從一開始的10億美元，一路飆到1998年底的134億美元，然後又滑落到81億美元，這一路走來，公司帳上的損益完全沒有受到影響，然而長期持有的外幣部位每天卻必須要按市價評量，也就是每當財務報表公佈時，損益就會因此變動，不過自從我們介入外匯合約以來，累積的獲利是20億美元。

目前造成美國貿易逆差的原因依舊在持續惡化當中，而且眼前並無停止的態勢，不只是我們的貿易逆差(這是經常帳最主要也是最常見的項目)在2005年創下歷史新高，而且可預期的是我們第二個主項-投資收益的收支也很快就會轉為負值，隨著外國人持有越來越多美國資產(或者說是債權)，相較於美國人持有的外國資產，這些外國投資人所賺的錢也將慢慢比我們賺得還要多，而經常帳的第三個項目，也就是平衡項目，一直以來就都是負值，然而必須強調的是，美國原本就非常的富有，而且以後還會更有錢，也因此，短期間經常帳鉅額的逆差對於美國的經濟或者股市來說，可能看不出有太大的負面影響，但我不認為這樣的情況能夠無止盡的繼續下去，若是我們不趕快提出解決辦法對症下藥，一旦問題惡化到無可收拾的地步，那麻煩可就大了。

這些年來，對Berkshire及其它美國股市投資人來說，要賺錢實在是再容易不過的事了，從1899年12月31日到1999年12月31日期間，這應該算是相當長一段期間了，道瓊指數從66點漲到11,497點，(請各位猜猜需要多少年複合成長率，才能達到這個目標，令人訝異的答案會在稍後揭曉)，如此大幅上漲的原因其實很簡單，那就是這一個世紀以來，美國企業的表現的確相當優異，而投資人則有幸隨著企業繁榮而受惠，如今企業的表現依舊相當不錯，但投資人由於一連串地自我引發的傷害，導致本身所能夠獲得的投資報酬大幅縮水。

要解釋這種現象背後的原因，首先必須從事情的本質談起，(扣除一些不重要的例外，例如說公司倒閉，這其中有部份損失是由債權人所承擔)，股東們所能夠賺取的，應該是約當於公司從現在到審判日為止的獲利總合，確實，經由買進賣出，投資人A只要夠聰明或夠幸運，有可能從投資人B那裡奪取較大的一塊餅，也確實，當股市上漲時，所有的投資人都覺得自己變得更富有了，但有股東要出場就代表必須找到另外一位股東來接手，如果他要賣高價，則代表接手的股東必須高價買入，對於整體股東來說，這中間並沒有什麼神奇的空間，天上不會掉下意外的禮物，使得股東們能夠得到比公司本身賺取的還要多，甚至於由於中間存在著許多摩擦成本，使得股東最後拿到的遠比公司賺取的還要少，在這裡我要提出我個人的看法，那就是目前這些飆升的交易成本已使得股東們拿到的，遠低於歷史的水平。

為了要了解這中間的成本爆漲的原因，請大家想像一下，假設全美的企業皆由同一個家族所擁有，我們姑且將之稱呼為Gotrocks家族，本來在支付相關的稅負之後，這個家族在公司每年賺取的利潤累積之下，一代比一代富有，到今天這筆財富已累積到7,000億美元之譜，當然這個家族也會有必要的開支，但剩下的部份依舊會繼續累積賺取複利，對於Gotrocks的家族成員來說，大家都以一致的速度累積財富，家族間和諧相處。

但現在讓我們假設，有一群口才便給的外人突然出現，跑來說服家族成員，聲稱可以利用買進或賣出部份股權而拿到比其它家族成員更多的財富，當然這群外人經由處理這些買賣也能賺取部份佣金，當然Gotrocks依舊擁有美國企業所有的股權，這些交易只是決定那些成員擁有那些公司的股權，就這樣整個家族每年的所得因而減少，因為原來可以領取的盈餘，必須再扣除支付出去的佣金，而交易的越頻繁，家族可以分到的餅就越少，支付給外人的佣金就越多，當然外人很清楚這中間的遊戲規則，一再鼓勵家族成員大量從事交易。

漸漸地，家族成員慢慢地了解，這種擊敗兄弟的遊戲沒有想像中好玩，這時另一群外人又出現了，這群新人告訴家族成員說，光是靠自己的力量並不足以打敗其它兄弟。

他們建議家族成員應該雇用專業經理人，也就是他們來管理，不過這群經理外人卻依舊雇用原來的經紀外人進行交易，有時這些經理外人甚至會故意提高交易量好讓經紀外人多賺一些，結果到頭來，更多的餅都被這兩群人所分走，當然可想而知，家族成員失望的情緒也日益升高，結果所有的成員都有自己專屬的專業經理人，但家族的財務狀況卻是每況愈下，該怎麼辦呢?? 當然是再尋求更多的協助囉，這時理財專員跟投資顧問適時地出現了，他們協助家族成員如何挑選適合的經理外人，頭昏腦脹的家族欣然地接受其建議，到現在家族成員終於明瞭，他們自己實在是沒有能力去挑選股票或是股票挑選人，當然有人或許會問，他們自己怎麼有可能會找到對的顧問呢?? Gotrocks家族不會想到這個問題，而投資顧問也不會主動提出來。

現在由於Gotrocks家族要養三個階層的外人，使得收入銳減，陷入了絕望地步，而就在希望破滅之際，第四個團體適時出現了，我們姑且稱之為超級好幫手，這群友善的人士向Gotrocks家族解釋說，他們之所以會有這樣令人感到不滿意的結果出現，完全是因為現有的幫手，包含經紀人、經理人及投資顧問在內受到的激勵手段不夠所致，所以他們只會照章行事，這些新幫手問到，你能期望這群麻木不仁的人替你做些什麼呢?? 方法很簡單，這群新貴提出了令人窒息的解決方案，那就是「付更多的錢」，充滿了自信，這群超級幫手信誓旦旦地說，除了固定的費用之外，再加上高額的獎金，將是一舉戰勝其它家族成員的不二法門。

比較機警的家族成員或許會發現，這些所謂的超級幫手只不過是原來的經理人穿上新的制服上面繡著醒目的”避險基金”或是”私募基金”的字眼罷了，但這些新貴卻告訴Gotrocks家族，這樣衣著的改變確實相當重要，就像是原本平庸的克拉克，在換上超人的衣服後，就脫胎換骨一樣，接受這樣的解釋之後，Gotrocks家族決定買單。

而這就是我們現在的處境，本來只要大家安份地待在搖椅上，全部都可以進入口袋的盈餘，現在卻必須由一大堆米蟲所瓜分，最離譜的是最近流行的約定是，當這群人夠聰明或幸運時，賺了錢，他們先分一大半，而若他們太笨或運氣不佳(有時甚至心懷鬼胎)，一旦發生損失，包含高昂的固定開支，卻都必須由家族成員來承擔。

有很多合約都是這樣安排的，賺錢，超級幫手分一大半，虧錢，Gotrocks家族承擔，同時還要支付一筆可觀的管理費用，我想將這個家族改名叫做冤大頭應該比較貼切，時至今日，美國投資人必須負擔的摩擦成本可能高達盈餘的20%，換句話說，整個家族最後拿到手的，可能只有原來的八成。

很久以前，牛頓就告訴我們三大運動定律，但我想牛頓的智慧並未擴及到投資領域，他在南海泡沫中賠了一大筆錢，之後他檢討說，「我可以準確計算出天體的運轉，但卻不能理解人類的瘋狂」，我想要不是受到投資損失的創傷，他極有可能會發現第四運動定律，那就是「對於整體投資人來說，收益會隨著變動而遞減」。

現在答案揭曉，若要精確一點的話，回顧20世紀道瓊指數從65.73點上漲至11,497.12點，換算年複合成長率為5.3%(當然這期間股東另外還會收到一些股利)，而21世紀若要有相同的成長率，則在2099/12/31以前，道瓊必須要漲到2,011,011.23點才行，好啦，掐頭去尾二百萬就好，只是到目前為止，這個世紀已經過了六年了，道瓊指數卻連一點都沒有漲。

February 28, 2006 Warren E. Buffett

Chairman of the Board

華倫．巴菲特

董事長

2006年2月28日