2023-03-04 00:09 經濟日報／ 朱晏民

近期美國一連串強勁的經濟數據，包括非農就業、通膨與零售銷售等數據皆優於預期，顯示美國經濟確實出現好轉跡象，提高美國下半年避免陷入衰退的機率。根據聯準會亞特蘭大分行的模型預測，第1季美國國內有效需求成長率將回升至2.79%，較上一季的0.22%改善甚多。

美國超乎預期強勁的經濟表現，主要來自於外部經濟好轉，包括歐洲通膨下滑與中國大陸解封，以及通膨下滑使實質薪資上漲，提振消費。然而，經濟表現維持強勁也代表通膨壓力仍大，聯準會打擊通膨的工作尚未結束。投資人因此重新評估聯準會的升息預期，上修終端利率預估並調降下半年降息的預期。

整體而言，現行貨幣政策將持續是經濟前景的最大風險。而近期對貨幣政策展望的變化，已開始抑制股市上漲動能，且不斷攀升的債券殖利率也對股票評價帶來壓力。若聯準會不降息，經濟好轉應是短暫現象，衰退只是延後，並避免不了。因隨著通膨下降，實質政策利率將快速且顯著地進入限制性領域，預估年底時實質政策利率將上升至2007年以來最高水準，對經濟成長造成壓力將逐漸增加。

今年以來股市的反彈一個重要的原因，係「景氣回升，通膨下降」引發市場對於「軟著陸」的想像。但我們認為，根據現有的數據判斷「軟著陸」為時過早。近期通膨下降主要由能源、食品與核心商品貢獻，而其原因則在「均值回歸」與「基期偏高」，這兩個因素均無法長期存在。永久性解決通膨問題的關鍵在於勞動市場降溫，而我們目前尚未見到有意義的改善。在勞動市場未出現有意義的降溫之前，景氣回升只會更加強化聯準會緊縮貨幣政策的決心，我們認為目前經濟的好消息應視為股市的壞消息。

過去兩年，企業獲利受惠於疫情帶來的商機而大幅成長，雖均值回歸已經開始但仍遠高於趨勢線。預估企業利潤率將因成本上揚與偏低的產能利用率而持續承壓。事實上自10月底以來的反彈行情過程中，企業獲利預估仍持續下修，而股價表現則與基本面呈現脫鉤現象。

即使獲利持續下修，目前的預估值並未充分反映衰退情境，以美股S&P500為例，市場共識仍預估今年獲利為正成長(+1.7%)。另股價亦並未完全反應利率上升，目前10年期公債殖利率已漲破4%，遠高於歷史平均，而股價本益比仍在平均水準。

S&P500目前本益比為17.6倍，其五年與十年平均分別為18.5倍與17.2倍。台股目前本益比則為16倍，甚至高於五年與十年平均的14.4倍與14.6倍。理論上在較高的債券殖利率下，股票應當交易在較低的本益比，在前景不明下如此的估值顯示股票評價仍然偏高。因此，我們認為當前股市還未到長期翻多的時候，在貨幣政策緊縮，評價過高，獲利展望不佳下，逢高仍須謹慎。