生技股葡萄王(1707)是台股今年最亮眼的飆股之一，股價從年初至今(10/15)已飆漲超過85%！有別於靠題材亂飆的新藥生技股，葡萄王的股價可是有基本面支撐的。時間拉長點看，從2008年底至今，葡萄王營收不斷成長，更重要的是代表本業獲利能力的「營業利益率」也不斷上升，故葡萄王的股價能從2008年底的15.15元大漲至今(10/15)的68.3元，漲幅超過3倍！。

我們上一期已和大家介紹過毛利率的概念了，毛利率就是公司的營收扣除直接成本後的金額，相對於營收的比率。營業利益率則是多考慮「營業費用」，即公司的營收扣除直接成本後，再扣除「營業費用」後的金額，相對於營收的比率。「直接成本」就是和生產直接相關的對本，如材料費、設備折舊費、工廠人員薪資等，而「營業費用」則是和生產無直接相關，一般可分為管理費用、銷售費用、研發費用等。

管理費用即公司花在管理上的費用，包含公司日常營運開銷、管理階層的薪水、獎金等。雖然說隨著公司業務擴大，管理費用隨之增加乃正常現象，但投資人還是不怎麼喜歡看到公司的管理費用增加的太快，因為很可能代表公司又請了好幾個「副總」或是發了一堆績效獎金。

銷售費用即公司為了衝營收所花的錢，包括推銷員費用、市調費、促銷費、廣告費等。可以發現，若公司的行銷費用不斷增加，可能代表著公司所屬產業競爭越趨激烈。所以若公司的銷售費用增幅比營收增幅還大，投資人就必需小心整體產業可能開始走下坡，2010年起遊戲產業的衰退就是很好的例子。

研發費用則是公司為了跨入新領域所投資的研究費用，若研發成功，公司將創造新的收入來源；但若研發失敗，公司所花的研發費用將付諸流水，當初友達花大筆經費研發電子紙就是個失敗的例子。所以，對於研發費用的增加，我們必須判斷公司的錢有沒有砸在對的產業方向。

毛利率代表的是公司產品本身的競爭力，營業利益率則是衡量公司本業獲利能力的最佳利器喔！哪個指標較有用呢？都有用！若能結合兩者一起看，不但能觀察出公司的本業的獲利狀況，還可以推測出公司未來的策略佈局喔！我們馬上來看四種重要的毛利率、營業利益率組合情況與操作上的因應之道：

1. 毛利率持平，營益率上升：正向發展

此種情況代表公司所屬產業競爭不激烈，故毛利率可以維持住，公司也不用花大錢在研發新產品上，整體產業營收又能維持小幅成長。

做空調中游關鍵組件-冰水機組的堃霖，從2009年~2011年，毛利率呈持平走勢，而營益率則呈現上升走勢。就產業面來看，空調已是成熟產業，不用花大錢在研發上，加上客製化程度高，各廠均可維持一定的毛利率。未來只要大樓、工廠興建速度維持住，堃霖應有不錯的發展。

圖一：堃霖(4527)的毛利率持平，營利率上升

(資料來源：財報狗，統計時間2009.01.01~2011.12.31)

2. 毛利率下降，營益率持平或上升：觀望

一般來說營益率上升是好事，但若公司的毛利率是呈下降走勢的話，我們會先暫時觀望。此種情況代表公司所屬產業競爭稍微激烈，故毛利率小幅下降，但由於產業已發展成熟，公司不用花太多錢在研發新產品上，且整體產業營收維持小幅成長，故營益率能維持上升走勢。

清潔用品的花仙子(1730)就是這種情況。花仙子代表本業獲利能力的營益率在緩步上升，並不是因毛利率提升，而是來自於費用的縮減(費用中的銷售費用與研發費用都有助於未來的銷售，故費用縮減並不是一件好事)，故長遠來看是有隱憂的。

圖二：花仙子(1730)的毛利率下降，營益率上升

(資料來源：財報狗，統計時間2009.01.01~2011.12.31)

3. 毛利率上升，營益率持平：正向發展

毛利率上升，代表產品的競爭力在提升，但營益率卻持平，代表公司很可能把多賺的錢花在行銷與研發上，這些行為都有助於未來的銷售，故我們正向看待。 伺服器導軌的川湖(2059)2008~2009年時毛利率上升超過3%，但營益率變動不大，顯示公司在2009金融海嘯時非但沒有縮減研發費用，反而繼 續增加，故川湖在2011與2012才能繳出不錯的成績單。

圖三：川湖(2059)2008~2009年，毛利率下降，營益率持平

(資料來源：財報狗，統計時間2008.01.01~2011.12.31)

4. 毛利率上升或持平，但營益率下降：觀望

毛利率上升至持平，代表公司產品的競爭力有維持住，但公司的營益率卻下降，代表公司可能把產品多賺的錢全都花在行銷與研發上，甚至多花一些。這是不是好的策略？我們得觀察公司是否把錢花在有把握的研發，才能作定論。

IC設計軟體的思源(2473)在2007~2009年時毛利率上升約3%，但營益率卻下降38%，顯示公司在研發新產品上不遺餘力。由於EDA軟 體的進入門檻高、客製化程度高，服務營收又可不斷疊加，故預期思源花在研發的錢在未來應可順利收回。思源2010年起獲利不斷攀升，並於2012年被 EDA大廠新思溢價20%收購。

圖四：思源(2473)2007~2009年，毛利率上升，營益率下降

(資料來源：財報狗，統計時間2007.01.01~2011.12.31)

最後我們看剩下三種較簡單的情況：若公司的毛利率和營益率同步上升(如開頭提到的葡萄王)，代表公司獲利能力全面改善，可考慮買進或持有，直到公司 的獲利能力反轉向下；若毛利率與營益率同步衰退，代表公司狀況全面轉差，可考慮將持股賣出；若毛利率與營益率皆平穩，則可等待未來趨勢明確後再調整持股。

(以上文章同步刊登於Smart智富雜誌10月號。文章中圖表來源來自財報狗網站，免費註冊使用，歡迎多多利用喔~)