輝煌業績

老虎管理旗下共有六檔基金，都是羅伯遜在20世紀80年代陸續創立的，以各種貓科動物命名。除在1980年創建以其商標命名的老虎（Tiger）基金外1986年他建立了美洲豹（Jaguar）基金和美洲獅（Puma)基金，1987年還組建了獅子（Lion)只美洲豹貓（Ocelot)基金。其中老虎和美洲豹基金較具規模，各管理數十億美元。從基金的名稱，人們似乎可感覺到羅伯遜對沖基金投資策略的進攻性和冒犯性。

此前，羅伯遜投資管理可謂極之成功，早在1986年傳媒就廣泛宣傳對沖基金的高額回報，特別是老虎基金在1985年“宏觀”投資的高回報率。老虎基金在美元連續四年強勁升值後，預計美元相對歐洲貨幣和日圓幣值高估將貶值，買進大量的外匯購入期權（foreigncurrencycalloptions），取得高額回報。老虎管理初期，以傳統的個股選擇為投資策略，80年代中後期，隨著金融創新和越來越多的金融衍生產品的推出，老虎管理日益背離傳統的基金管理策略，在世界範圍內建立包括政府債券、貨幣、股市、利率及相關期權期貨等衍生產品的投資組合，成為典型的“宏觀”對沖基金。老虎管理曾保持輝煌的業績，自1980年至投資失利前的1998年8月，每年的投資回報率為32%，就是把投資失利的18個月算進去，其年均增幅也高至25%，是表現最佳的對沖基金之一。

宏觀失利

但是，1998年8月之後，老虎管理的投資四處碰壁，資產價值一落千丈。1998年8月全盛時期，管理的資產多達220億美元，比索羅斯量子基金還高出一大截，是當時規模最大的對沖基金，羅伯遜因此被人們推為華爾街最具影響力的人物。經歷一系列的投資失誤後，至今年二月底，老虎管理的資產暴跌，只剩下60多億美元。從1998年第四季開始，投資者在長期資本管理（LTCM）事件的陰影下，陸續贖回在對沖基金的投資，老虎管理是面對大量贖回的主要對沖基金之一，總額高達近77億美元之多。

老虎管理的衰落，有跡可循。首先在1998年秋，由於俄羅斯盧布貶值使其損失6億美元，比起其它對沖基金如LTCM，它的損失不大，尤其老虎基金此時正處於全盛時期，幾億美元損失，影響有限。其次，從事日元投機交易，即借入低息日元購入美元資產，以圖在攪亂亞洲金融市場動盪中獲利;但事與願違，人算不如天算，日元在1998年第四季突然轉強，打亂了對沖基金在日元投資的部署，老虎管理勁蝕十數億美元，此後，投資者開始贖回資金，使其元氣大傷。

股票失利

日元投機和盧布債務的損失，對擁有220億美元的老虎基金而言，還不足以致命，雖然這是18年來業績第一次倒退，1998年業績比1997年倒跌4%。使老虎管理沒落的真正原因是它的股票投資失誤。與很多對沖基金一樣，老虎管理在全球“宏觀”投資接連失手後，轉向股市投資。投資股票，羅伯遜一向堅持“價值投資”理念，依據公司盈利能力確定合理價位，逢低吸納，高價出貨。

但金融市場進入1999年，卻刮起了科技股旋風，以科技為主的“新經濟”股份之漲落，並不完全按基礎分析的模式運作，“價值法”基本上不能用以科技股的分析。羅伯遜低價買入大量的“舊經濟”股份，而這些股份由於市場資金流入“新經濟”股而持續大跌，比如，持有逾22%股權的美國航空，在過去12個月內失去近乎5成的市值，使老虎管理損失慘重，老虎基金的每股資產從高峰的154萬跌至二月底的82萬美元，幅度高達47%。

作為對沖基金，老虎管理利用杠杆買空看好的股份，賣空利淡的股票，對於沒有盈利的科技網路股，羅伯遜拋空這些股份是理所當然的，他先後沽空了兩大熱門股份朗訊（LucentTech）和MicronTech，可以想像這些交易為老虎所帶來的災難是如何巨大。

此後，為勢所迫，老虎管理在1999年第四季度開始追入已過勢的“新經濟”股份，先後大力吸納英特爾、戴爾電腦等，接下高位派貨“火捧”，結果“高買低賣”，在科技股上又輸一把。

由於股市投資決策一再失誤，老虎管理的資產1999年下挫19%，截至2000年二月底，再下跌13%，加上投資者紛紛贖回資本，從1998年9月以來，老虎管理的資產值已暴瀉了160億美元。

死於破曉之前

從1998年12月開始，近20億美元的短期資金從美洲豹基金撤出，到1999年10月，總共有50億美元的資金從老虎基金管理公司撤走，投資者的撤資使基金經理無法專注于長期投資，從而影響長期投資者的信心。因此，1999年10月6日，羅伯遜要求從2000年3月31日開始，旗下的"老虎"、"美洲獅"、"美洲豹"三檔基金的贖回期改為半年一次，但到2000年3月31 日，羅伯遜在老虎基金從230億美元的巔峰跌落到65億美元的不得已的情況宣佈將結束旗下六隻對沖基金的全部業務。老虎基金倒閉後對65億美元的資產進行清盤，其中80%歸還投資者，朱利安·羅伯遜個人留下15億美元繼續投資。

從老虎基金成立到2000年3月30日，仍然有85倍的增長(已扣除一切費用)，這相等於標準普爾500指數的三倍多，也是摩根士丹利資本國際環球指數的5.5倍。老虎基金在2000年3月30日結束，當時納斯達克指數是4457.89點。納指在2000年3月10日創出5048.62歷史新高，但是羅伯遜確信科技泡沫遲早爆破。2000年4月NASDAQ開始暴跌，連續三年科技股一片蕭條，資金大量回流優質股票，網路股被看做垃圾。

老虎基金帶來的啟發：

宏觀投機是無法次次看准的；

所謂人算不如天算，宏觀經濟是個變數太多的東西，頂級經濟學家也無法保證次次預測準確。

多空對沖的波動小，風險大；

很多人不理解這句話，因為多空對沖策略在正常情況下能創造平穩的盈利，很小的回撤；而單純做多波動很大會隨大盤估值變動波瀾起伏。

然而我要說的是波動不等於風險！

單純做多時，波動主要來源於估值波動，而估值波動是可恢復的。即使眼光平庸輸給指數，長期下來無非少賺一點；

多空對沖時，盈利來自於準確地預測中短期內低估/績優股相對上漲，高估/績差股相對下跌。正常情況下是這個規律，但有時市場出現極端的風格偏執（比如2000、2013年都出現科技股泡沫，價值股下跌），一旦你的預測錯誤，會出現多空雙殺，同時你還需要承擔融券利息或者對抗指數上漲。因此對沖時的損失不是可回復的估值損失，而是永久性損失。

不要過度重倉單個股票；

有時候一個股票持續下跌，你視之為大機會不斷加倉，沒錯，有可能是市場錯了，但也真的有可能是你錯了（如2013年的貴州茅臺）！不要認為自己100%概率比市場正確。

不要在隨意改變投資策略；

老虎基金最失敗的就是最後跌昏頭時竟然改變價值投資初衷，追高科技股，結果被市場兩面搧耳光……投資策略是你的信仰，信仰是不能隨意改變的，特別是在你失魂落魄時，往往昏招迭出。

記得A股也有句話叫：漲到你買，跌到你賣！

不要死在破曉之前……

價值規律終將重現，然而你卻死在了回歸之前……所以，穩妥的生意是：不要放杠杆，不要讓自己成本過高。只有這樣，你才能撐到黎明到來……順便表揚一下巴菲特，在網路科技泡沫期間不理會各種批評，堅持自己的投資理念，耐心等到泡沫破滅，再丟下一句調侃“當潮水退去，才知道誰在裸泳”……

（來源：鳳翔投資）