楊世光 胡思亂想的天空

在歐債危機到處延燒的同時，大西洋對岸的美國股市，卻在十月初以來出現超乎預期的反彈。美股主要指數的走高，像是給台股每天開盤前的興奮劑，藥效隨美股收盤的幅度決定，有時可以開高，有時可以全天走高，有時更有長達一週反彈的市場情緒。但台灣投資人可以發現，台股在興奮劑效用結束後，指數回到原點，成交量進一步萎縮。 最根本的原因，美股的強勢背後隱藏非常大的系統性風險。

美股的上漲，最大的買盤來自於企業不可思議的庫藏股回購。今年預估4530億美元，以紐約交易所總市值約十兆美元來看，等於買回4%的發行股份，換算成台股11月中總市值19.8兆來計，等於買回八千億的台股，這是外資歷年來最大買超的二倍，國安基金的13倍，這也是政府基金一年買超的9倍，假如發生在台灣，讀者可試想台股早已飛越萬點。

在歷史上以絕對金額來看是僅次於2006及2007，以回購佔發行股份比例來看，這是網路泡沫前以來最高，福難雙至禍不單行，⋯⋯籌碼面的絕對利多，為何世光要警示為系統性風險?這要分三部份來說，第一，大量的現金用以庫藏股回購，代表企業的管理層，已預見需求端中期以上的變化，所以放棄現金循環上的再投資，第二，庫藏股回購，可快速而直接的有效拉高EPS或權益報酬率，這只對於外部經理人的績效及分紅有直接幫助。第三，在超低利率的環境下，債務融資成本遠低於股權融資成本，向銀行借貸比發行新股有更低的成本。

從上述第一點來看，企業的資本支出不論是應用在產能擴充或是研發上，這基本代表的是未來營收獲利的來源，企業不投資，何來未來的營收成長?這和日本有點類似，日本全國企業所提列的折舊費用在2010年正式超過資本支出，這種自由現金流量翻正，不意味日本企業經營情況好轉，只是代表日本企業進入老化。，而也因投資不足，折舊所帶來的巨大現金流全停在帳上，使得美國企業手中現金總額超越歷史紀錄。另外企業的現金流量用在回購，排擠了企業內部投資所需的資源，這也是為何至今美國失業率無法下降的根源。

另外從上述第三點來看，FED祭出QE的超低利率環境，降低了貨幣的成本，是期待企業及個人增加投資消費，進而使企業及個人重新桿杠化資產負債表。OT2扭轉政策，目的是壓低殖利率曲線，使得貨幣的價值遭大幅的打擊。FED做的沒錯，利用貨幣政策，改變企業家和消費者對現金價值的評價，但沒想到的是，市場反應的做為是，企業因為對經濟前景悲觀，所以反而利用低利的環境，不做資產負債表的擴張，只做資產負債表的結構調整。

美股最大的買盤來自於企業庫藏股回購，但在企業的資產負債表上，負債金額不變，但左邊現金資產減少，右邊是業主權益的股本減項，企業負債”比例”會拉高。企業經理人不會怕，因為現在的低利在FED的保證下至少到2013年，負債成本沒有威脅，而在資本支出縮減的前提下，現金會由折舊不斷補充，所以很美吧，完美的財報做出來了。股本縮減愈快，就算盈餘不增長，EPS和股東權益報酬率會不斷升高，本益比很低吧，股市看起來很值得買進吧。這是一場非常危險的數字遊戲。

FED的最大的政策目標是物價反彈，進而刺激房市的復甦，那目前企業的資產負債表會遭遇非常大的威脅，利率突然的反彈，將會讓美國企業界難以快速調整結構，反過來說當股權融資成本又低於債權融資本，更清楚的說明，發行新股的成本比向銀行借錢更便宜，在大量股票供給的未來，股市漲幅會落後景氣的復甦，等於現在美股投資人把未來的該漲的拿到現在用來抗跌。而企業目前的投資不足，在景氣一旦回溫的同時，資本支出帶來的折舊的快速增加，又會使EPS降低。最後，我們要對我們的小孩客氣一點，因為我們正透支他們的未來。

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