2019-01-22

今年1月以來，中國政府釋放的信號非常明確：再祭2009年4萬億刺激經濟舊招，政府投資城市軌道這一基礎設施建設，提振經濟。所有這些措施，並非為了充當世界經濟的拯救者，而是為了拯救中國經濟，達成2018年8月中共中央政治局會議定下的「六穩」——穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期（經濟增長目標）。自《中國製造2025》成了美國對華貿易戰的重點打擊目標之後，為了應對產業鏈外移、經濟持續下滑、失業壓力加重，中國只得重回擴張信貸、加大政府投資的老路。

連續五次降准，中國經濟為何還患資金饑渴症？

從今年1月初降準1%，釋放1.5萬億新增貸款以來，1月16日國資委官員更是放風說，「要強化國債作為基準金融資產的作用，使國債達到準貨幣的效果」，輿論驚呼，這是央媽要給財爸直接發信用卡了。現在要討論的問題是：連續五次降準後，為什麼中國金融形勢仍然吃緊，還需要投放大量國債充當準貨幣？這是中國債務積欠過多造成的。巨額債務成了中國政府也理不清的一筆糊塗帳，2018年的具體數據還未出來，只能以2017年債務數據做為討論基數。

中國政府官方數據稱，2017年底，債務總額已超過200萬億，中國人均負債達17萬元，全部債務占GDP的比重則多達200%。國際金融機構估算要嚴重得多，國內引證的有一條是截至2017年末，而全部債務占GDP的比重則多達364%。彭博社在去年3月調查了21位經濟學家，根據他們估計的中位數，中國的債務總額在2018年底將達到國內生產總值（GDP）的260%，與一年前持平。

巨額債務當中不少是企業債與地方政府的債務，到期如果不能償還，就會構成債災。為了避免債災，央行降準後投放的貨幣主要是兩個用途，一是還債；二是希望擴大的信貸資金，亦即釋放的貨幣增量能夠服務實體經濟。用於償還當日到期的債務，叫做中期借貸便利（Medium-term Lending Facility，簡稱MLF），比如今年1月4日降準1%，總共釋放了1.5萬億，但路透社報導是9,000億用於投資，另外那6,000億，就是用於償債以「穩金融」的MLF。

中國政府投資刺激經濟早就處於邊際效益下降狀態，據IMF測算，要保持與以前同樣的經濟增速，投放的資金必須達到原來的三倍。這就是央行一直採取貨幣放水的寬鬆政策，但市場總患資金饑渴的原因。

穿新鞋走老路，實因無路可走

中國經濟存在幾頭所謂「灰犀牛」，其中公認的一頭就是上述因政府投資建造鐵公基造成的巨額債務。既然欠下如此巨債建成的高鐵、地鐵都處於虧損狀態，為何國家發改委還要在最近一個多月內密集批覆逾1.2萬億元城市軌道等項目，將基建當作政府「穩投資」關鍵？

高鐵、地鐵的虧損事實俱在：自從中國第一條高鐵開通以來，鐵路公司一直屬於負債狀態，2018年鐵路公司的負債更是高達4萬多億人民幣。也許有人辯解說，高鐵今年不是政府投資重點，今年政府投資的是城市軌道即地鐵。但地鐵收益總體上也處於虧損狀態。據《中國城市軌道交通行業發展總體情況》顯示，截至2016年年底，全國共有43座城市的地鐵建設規劃獲批，規劃總里程約8,600公里。從單條線路看，目前中國大陸除北京地鐵4號線、北京地鐵機場線、上海地鐵1號線等個別線路外，幾乎全部虧損。

中國政府的投資行為，從來就不能從經濟角度理解，而是需要從政治角度理解。比如這一輪政府投資的口號是「補短板，穩投資」，但城市軌道項目應該不是「短板」，連一、二線城市的地鐵都嚴重過剩，在50個三線城市修地鐵至少不是目前的急需。地方政府之所以爭著建地鐵，只因修建地鐵是一項「燒錢」的工程。據國家發改委新聞發言人趙辰昕公開透露的數據，地鐵成本平均每公里達7億元左右，建設資金主要來源是政府財政資金和間接融資，運營主要靠財政補貼，完全不需要考慮盈利。一旦申請到修建地鐵的許可，當地政府至少達到三個目標：穩投資、穩就業、穩預期，修建地鐵至少需要幾年時間，中國官員是有任期的，只要在任期內能夠達到上述三穩，保證當地經濟增長，自然也就穩住頭上烏紗，還有可能晉升——這就是中國地方政府穿新鞋走老路，重回政府投資促基建，將「二十一世紀開發地下交通資源」當作中國發展真經的原因。

穩外貿、穩外資全仗美國放一馬　　

剩下的就是「穩外貿」與「穩外資」兩項了。後者決定前者。受中、美貿易摩擦及經濟增長放緩影響，中國2018年貿易順差下滑16.2%，總額為3,517.6億美元，創2013年以來最低。其中最值得關注的是中國對美國的貿易順差為3233.2億美元，同比增長17.2%，超越了2017年2,758億美元的歷史最高紀錄。上述數據說明，2018年中國的外貿順差90%來自於美國。這種情況既說明美國專家提出切斷與中國的一切經濟聯繫有多麼不現實，也說明中國為何必須儘快結束貿易戰。

中國對外貿易主要依靠外資，尤其是台資，台商在中國大陸開設約10萬家工廠企業。中國對美國出口前10名都是外資企業，其中8家為台資：中國對美國出口的百大企業中外資占7成（其中台資占4成），陸資僅占3成。中、美貿易戰開打後，憂慮加徴關稅的影響，不少外資都考慮將企業外遷，降低成本，導致一個結果，即全球產業鏈重置。

1月18日，彭博社與路透社均援引消息人士的信息報導了中、美談判的重大進展。彭博社的消息是：中國在與美國的談判中提出願意在未來6年大幅進口總值1萬億的美國商品，以應對美、中之間的巨額貿易逆差。路透社的報導稱，美國正在尋求讓中方接受其希望定期審查中國，在履行貿易改革承諾所取得進展的機制，並以此作為雙方達成貿易協議的條件。美方同時還提出，如果美國認為中國違反了協議，將可能再次採取對華關稅措施。

中國能否在未來採購總值高達1萬億美元的美國商品，牽涉到美國對華出口商品的相關規定，在現有規定允許的範圍內，美國並不能提供這麼多商品。定期審查機制也是將來的協議，但有助於結束貿易戰，對中國「穩外貿、穩外資」極有幫助。

「六穩」的目的就是穩泡沫

中國所謂「六穩」，實際上就是在穩泡沫，這個泡沫的象徵物就是房地產市場——蹲伏在中國大地上的「灰犀牛」之一。據報導，中國房地產總市值高達65萬億美元，美國、歐盟和日本房地產總市值只有60萬億美元——儘管這個數據的準確度還有疑問，但中國房地產是人類歷史上迄今為止最大的泡沫，這一點並無疑問。

過去一百年當中，人類社會發生過近百次規模不一的經濟危機，和平年代的經濟危機，十次當中有九次緣於地產。日本人回憶起1986-1991年的房地產泡沫就有切膚之痛：泡沫經濟最繁榮時，僅東京都的地價就相當於美國全國的土地價格。這次房地產大泡沫破裂之後，房價步入漫長下跌之旅，日本經濟陷入失落的二十年。據研究者總結，僅地產和股票價格的下跌給日本帶來的財富損失，高達1,500萬億日元，相當於日本全國個人金融資產的總和，是日本當時3年的GDP總和。

任何依靠信貸擴張發展經濟的國家，最終都會催生房地產泡沫。根據瑞信研究院（CSRI）發表的2018年度《全球財富報告》，截至2018年年中，中國家庭財富規模位居世界第二；2017胡潤財富報告稱，大陸每940人中有1人是千萬富豪；國內研究稱房地產占中國家庭資產配置七成以上。正是因為擔心家庭財產縮水，中國不少地方出現業主反對房地產商降價售房的抗議活動。這種狀況無疑是中國特色，房地產將政府、銀行與房產擁有者捆綁成一個利益共同體，為了各自的利益，都在共同維持著這個超大泡沫。

2019年初開始的貨幣放水，讓苦於發展經濟無方的地方政府與相關業界舒展愁眉，認為又一輪發展機會來了。這些短視者根本不願意去深想，這其實是新一輪飲鴆止渴。1月15日國務院總理李克強在主持一個座談會時曾提出：「要保持經濟運行在合理區間，不能『大起大落』，更不能『斷崖式下跌』」——這意思根本就不是發展的宣言，而是穩泡沫的要求，即泡沫要在政府控制下慢慢癟下去，但不能一下破裂。