〈鉅亨主筆室〉史上最大寬鬆貨幣政策已經落幕！

鉅亨網主筆 邱志昌

壹、前言

美國聯準會於昨日(台北6/20清晨)開完會之後，認為：一、美國經濟成長之擴張速度正處溫和狀態中，但失業率仍然高而未降。二、美國家庭消費支出已經增加，企業資本支出也已有成效。三、但是因為美國財政面臨赤字上限的限制，因此這一些作用無法迅速反應在經濟成長之上。四、聯準會主席柏南克(Ben S. Bernanke）說，聯準會可能在2013年逐漸縮減購買債券計劃，並且在2014年結束大規模的量化寬鬆貨幣政策(QE)。

圖一：道瓊工業指數日線圖，鉅亨網首頁

如圖一所示，聯準會會議結果宣告之後，道瓊工業指數下跌206.04點，以15112.19點收盤。而美元指數則上揚0.9%，以81.35點收盤，美元兌換其它貨幣大多呈現升值，如圖二。

圖二：美元指數曲線圖，鉅亨網首頁

貳、聯準會的「停止」決定出乎預料！

聯準會會後宣言之所以還會引發股票市場之負面反應，原因有下列幾項：

一、道瓊股價指數處於相對高檔。以今年(2013)之起漲點2/26，13784.17點上揚至5/22之15542.4點計，上揚幅度為12.76%。但它的揚升態勢是直線上揚，這隱含著一種趕路的衝動；其實也代表市場對於後面風險的擔憂；在2012年11月起已經有美國公債債券殖利率上揚、債券價格全面下跌的風險顯著發生，而聯準會的QE退場計劃已在2012年底首次宣示。

二、此次所宣示之完全退場方式，與非溫和與漸進之預期有差異，而其決策又非只是依6.5%以下之失業率，是在2014年中隨時多有可能，此一計劃引發市場不安。本文判斷，聯準會成員想法是，目前每月850億美元在金融市場釋出之後，其產生的貨幣乘數效果(Multiple Effect)，應該已經是相當可觀。如果我們以最保守之兩年時間計，聯準會購買不動產抵押債券(MB)之金額總計為20,400億美元；如果以2倍之乘數效果計，就是最保守的、每年這一些資金周轉兩次，則就有40,800億美元。根據統計，2012年美國一年國內生產毛額(GDP)之總值為156,500億美元，QE之乘數金額為40,800億美元，已占美國一年國內生產毛額26.07%；如果乘數效果為3倍，則占一年國內生產毛額之總值為39.1%；這是很保守之計算，因為聯準會購買債券之持續期，可能不只有兩年。可以想像，這一些貨幣餘額對於金融市場與實體經濟的影響力量會有多大。聯準會必定認為，這一些釋出之餘額與乘數效果，在QE退場後仍將已經足以充實未來數年，美國經濟與財政發展之改善需要，因此要以「停止」之方式進行退場。

三、對於金融市場而言，此次非預期到的部份(Unanticipated Parts)就是退場方法為「停止」(Stop)、踩煞車式，不是滑行式(Smoothing)；再則，停止之決定權在聯準會，但日期未定且、指標定位模糊；它不再強調要以失業率降到6.5%以下才會停；這是因為聯準會認為，即使購買債券之策略已經停止，但貨幣之乘數效果依然還會對市場發揮作用。

四、但股市投資者不做如是想，他們會認為，這會使滾動的趨勢突然停止；就像突然失掉一筆收入一樣；因此在宣佈之後造成失望性賣壓、道瓊殺尾盤；而台股股價指數昨日(2013/6/20)以7898.91點收盤，重跌108.48點。

圖三：台股昨日交易過程表，鉅亨網首頁

叁、對台股將有去投資槓桿壓力！

對於亞洲股市，尤其是東北亞之香港與台灣、韓國與日本股市，我們首要關心者為，聯準會的會後宣告是否會引發外資在股市賣超資金的流出？以昨日聯準會宣告後，美元強勢之反應，我們認為會有部份資金可能會蠢動；但由圖二，美元指數之曲線圖來看，美元指數是在5/22以84.35點收盤，創近半年的最高點；而外資賣超之金額已在此之前即開始。以指數趨勢意義研判，如果要將資金匯出，則在5/22之前就已進行，這才會造成美元指數上揚。因此，620聯準會後宣告QE退場計劃後，美元指數只會做第二次小幅反彈，也就是外資在台股賣超的金額會再做一些「沒預期到」的反應，這部份應是一種彌補性動作，不會像6/12之前對印尼與菲律賓股市之「賣股外逃」的策略；因此我們認為，國際資金在台灣外匯市場會呈現相對穩定狀態。

不過就台股的反應而言，市場分析師提到的，有關於籌碼關鍵的融資餘額穩定度問題，倒是台股在QE退場決定後，主要的漲跌變數。我們發現，台股集中市場的融資餘額最高點是在6/19之1900.92億新台幣；以行為財務理論，融資之使用多是以中短期為主。就對QE退場之反應程度評估，本文之前提過，我們認為，台股加權股價指數在上周已經將QE退場風險反應完畢；但因道瓊指數在宣告之前反應不足(Under Reaction)，因此對道瓊指數未來之變動，會是台股融資投資者最大的不安。我們認為，要降低這種不安，不是去預測道瓊是否已經將QE退場之風險在周三完全反應，而是要問自己能夠承受的風險有多少？如果以現股投資，那在股價跌的時候、頂多荷包緊一點；但以槓桿(Leverage)操作，就會對行情的變化特別敏感；要減少這份過度敏感，才會降低誤判的機率。而降低敏感度別無他法，就是將槓桿程度降低或是完全去槓桿化。在行為財務學理論中，模型會出現非理性反應(Irrational Reaction)，即反應過度或是反應不足的，大多是因為槓桿變數使然。雖然CAPM模型(Sharpe,1964)中，其中模型成立之幾大假設之一是：投資者可以無限借貸。但這是投資的理想境界，我們認為，不管是避險基金或服膺CAPM模型，而以槓桿操作之投資者，多必需誠實面對自己風險的承受度，才能行穩百年船、在驚濤駭浪中、莊敬自強、處變不驚。

肆、QE退場之效應依序由金價、債券、股利！

以QE退場之作用順序來研究，我們必需將QE退場之宣告時點拉到2012年底，因為當時聯準會已經首次公開表示此一討論開始。我們發現也曾提過，是國際金價首先反應此一政策負效應。

圖四：金價現貨價周線圖，鉅亨網首頁

以圖四，國際金價曲線圖，嚴格而言，金價已經在2012年10月1日起就開始反應QE退場決策，當時的價格已從最高檔回到1780.33美元/盎司。由圖四觀察，這是一波比一波低的格局。如果以「準備貨幣」(Reserve Currency)的觀點，金價之跌勢可以依據全球外匯市場，對QE退場決策之反應，是否將告一段落為依據？也可以參考美元指數之變化。我們初步認為，美元指數的最高點在5/22已經發生過，金價再重跌的機率不大；但若以各國央行的立場，此時購買準備貨幣之策略上，在黃金與美元之間的抉擇，仍將以美元為優先；對黃金會有部份需求，但在QE退場效應在各個金融市場未完全反應完畢之前，可能還是以美元為先。

圖五：美國十年期公債殖利率曲線圖，鉅亨網首頁

QE退場決策，其它各個金融市場如何反應？本文認為，第二波受聯準會QE退場決策負效應的是債券市場。如圖五，美國十年期公債殖利率在2013年5月2日起就開始上揚，上揚的型態是「近似直線上升」，為何如此？這應是市場參與者之共識使然。全球之投資銀行、壽險機構或是大型商業銀行，多會為資產配置策略，而設置首席經濟學家。大多數首席經濟學家多有FED或其它重要會議的時間表，如G20會議等。當聯準會QE退場想法被提出之後，這一些經濟學家的任務，就是要對此一議題影響層面做出判斷。多數經濟學家之決策會先對與市場利率最高敏感度的債券市場，做出策略建議。因此，眾志成城，形成2013年第二季債券市場空頭趨勢。

我們認為第三波要注意的是股票市場，尤其是美股。就道瓊工業指數而言，其實現在再回顧，亦依然發現5/22是最高點，與亞洲股市相似。以本文慣用之比較方法研判，道瓊是目前最強的股市，即使在5月2日債券市場賣壓沉重之後；由圖判斷，在5/10之前買進道瓊持股的投資者仍將有獲利，這是比台股還強的市場。由此也可以判斷，在5月上旬。必然有債券市場的資金，在賣出美國債券之後轉進股市；這一些資金的動向值得關心。因為在獲利模式不同、風險系數由小變大的市場中，投資思維邏輯的轉變，常需要一段對市場的適應期；以這段期間來調整投資者對市場的期待落差。目前，這項資金勢必面臨去與留兩難抉擇！

伍、結論

QE退場之決策重點是：2014年中將停止購買債券。目前，股票市場的發展是重要反應指標。本文認為，這不是緊縮政策，如果以緊縮政策去反應它，則是過度反應(Over Reaction)；因為這幾年以來QE所釋出之龐大規模之資金仍將在金融市場滾動。但，如果貿然去判斷景氣會很快復甦，這也可能也是不正確的想法。我們認為，就股市投資而言，聯準會此宣告之訊息，隱含要切斷其QE政策與股市或通貨膨脹之投機與非理性關係。因此，未來道瓊工業指數將確實回歸基本面，以企業獲利能力與公司營利為主。道瓊指數必需自此脫離QE的母體臍帶，以基本面揮灑自己的天空！全球投資者要對景氣復甦有信心！請QE揮去衣袖，但留下絢爛的雲彩！

鉅亨網 2013-06-21